來源：經濟導報? 作者：寧佳彥 杜海

　　西王集團，這家主要從事玉米深加工及鋼鐵產品研發與生產的山東省知名民企，體量龐大，卻一直低調潛行。本月8日，其發行的2013年度第二期8億元中期票據，將在全國銀行間債券市場流通轉讓。

　　此番其披露的中票募集說明書，顯示出這家正在多元化之路上疾行的企業，仍難以攤薄風險：玉米價格持續上漲導致生產成本不斷提高；受制宏觀經濟環境，其鋼鐵產業盈利空間也在縮小。因此，從利潤總額來看，2011年還實現利潤12.7億元，到了2012年9月底，已驟降至3.44億元。

　　“該公司經營同時涉及玉米深加工和鋼鐵行業，兩個行業相關性并不強，且對公司收入貢獻較為平均。”齊魯證券分析師劉保民對經濟導報記者分析，“雖然有利于發揮集團整體優勢和快速擴張企業規模，但跨行業經營可能會造成資源分散，對公司經營也是一種挑戰。”

　　行業之困

　　據公開信息，西王集團2009-2011年以及2012年1-9月末分別實現利潤總額4.9億元、7億元、12.7億元和3.44億元。目前公司雖然未披露2012年全年的經營數據，但據此仍可看出，其當年度利潤下滑會較為明顯。

　　該公司認為，旗下鋼鐵板塊2012年1-9月實現主營業務收入60.02億元，未能達到上年同期水平。目前，自產鋼坯加工占主營業務收入的21.55%，外購鋼坯加工占29.1%，這與2010年所占的比例相接近。而且，去年以來國內經濟增速放緩，鋼鐵行業整體面臨產能過剩，行業盈利能力下降。

　　目前玉米價格有所走弱，加之深加工企業經營效益不佳，整體收購玉米熱情有限。國內淀粉企業也采取減產的方式來防止進一步的市場萎縮。這些因素，導致西王集團2012年前3個季度盈利能力下降較大。

　　生意社鋼鐵分析師何杭生告訴導報記者，“鋼材的社會庫存在春節后一般會連續上漲，價格也呈現上升趨勢，庫存總量往往在2月底或3月初達到當年高峰，而后有望隨著需求的回暖持續下降。”

　　中鋼協數據顯示，2月上旬國內粗鋼日均產量明顯回升，達到198.89萬噸，創下去年10月下旬以來的新高，較去年同期更是增長16.7%。而鋼材社會庫存節后繼續大幅增加的原因，主要是鋼鐵企業因新增產能繼續增加產生的生產力度有所加大，不過下游需求并沒有同步增加，因此未來鋼廠減產來主動去庫存壓力增大。

　　“由于未來鋼鐵行業盈利空間縮小，西王集團的普鋼板塊面臨一定的政策風險。”大公國際指出，預計未來1-2年內，玉米深加工仍是公司穩定的利潤來源，鋼鐵業務的利潤規模將有所減小。

　　雙線融資

　　上述募集說明書顯示，西王集團2009-2011年及2012年9月末，流動資產占總資產的比例分別為43.07%、38.00%、34.90%和37.32%，流動指標在逐步降低，顯示其資產流動性水平一般。

　　而截至2012年9月末，西王集團擔保總額47.35億元，且全部為對外擔保，已占發行人凈資產總額的55.83%。近幾年，其資產負債率逐年攀升，2009-2011年及2012年9月末分別為51.46%、52.53%、57.50%和60.75%。

　　目前，西王集團控股3家上市公司。其中，西王糖業（02088.HK）2005年在港上市；西王食品(000639,股吧)（000639）為國內A股第一家玉米油上市公司；西王特鋼（01266.HK）于去年2月在港上市，成為香港聯交所龍年上市第一股，也是內地鋼鐵企業10年來首次登陸香港股市，在去年鋼鐵行業整體不景氣的情況下無疑算是一個亮點。

　　“跨行業經營利于分散風險，但也會面臨資金占用較多、管理難度增加、效率下降等問題。”劉保民表示。

　　導報記者注意到，由于資金掣肘，西王集團近幾年已經多次出現在債券市場，其在資本市場上的融資也引人注目。今年1月，其剛發行了10億元中期票據。至目前，其待償債券額度達到43億元；與此同時，其資本運作也快馬加鞭。以最早上市的西王糖業為例，去年該公司在港發行了非上市可轉換優先股，基準為每持有10股現有股份配發及發行9股可轉換優先股，募集資金約10.71億港元。

　　原料導向優勢

　　西王集團在上述募集說明書中表示，未來的發展戰略定位是以玉米深加工和特鋼為兩大主業，投資熱電等生產配套產業。

　　事實上，玉米深加工行業和鋼鐵行業的“混搭”發展，也有一個內在的聯系，就是公司都在發展原料導向型工業。評級機構的報告指出，“西王集團鋼鐵生產的主要原材料為鋼坯、廢鐵和生鐵，鋼坯和廢鐵仍然保持省內采購為主、周邊及進口為輔的采購格局。”

　　據悉，該公司所在地鄒平以及周邊的桓臺、章丘皆是全國知名廢鋼集散地，廢鋼來源豐富。同時，受金融危機影響，各國鋼鐵產能下降，廢鋼資源充足，有利于公司原材料的進口。而山東也一直都是玉米原材料產地，供應比較有保障。

　　此外，隨著玉米油行業產量擴大，對胚芽原材料的爭奪越來越激烈，胚芽價格的上漲將導致壓榨毛油環節和精煉油環節的利潤縮小，做小包裝食用油成功的玉米油企業方能在行業競爭中獲得勝利。而西王玉米油憑借深加工優勢，能從關聯方獲得部分穩定的胚芽原料，這也是西王的優勢之一。

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