來源：《證券時報》


　　我們從經銷商處了解到：西王食品4月份小包裝玉米油銷量約5000噸，同比增長100%;1-4月小包裝玉米油累計銷量1.9萬噸，去年同期銷量為1.08萬噸，同比增長76%.

　　銷售放量三個翻番將強化渠道對銷售的推力。公司目前渠道鋪設速度快，到年底預計實現經銷商數（560個）、終端進店數（5萬家）、銷售量（10萬噸）三個翻番。

　　目前公司根據市場需求和產品進銷比數據，采取的渠道布局策略是：

　　（1）優勢市場如山東、北京、天津、江浙、重慶等地公司將對渠道進行重點支持，保證渠道的“深耕細作”;

　　（2）前期布局的湖南、湖北、東北三省、江西等省主要進行新渠道的拓展；

　　（3）新市場以產品導入、培育市場為主，銷量不會太多，目前內蒙、新疆、云南、廣西、貴州都已完成初步產品導入。

　　在渠道快速增長的推動下，西王1-4月份取得了銷量增長76%的驕人業績，全年小包裝銷量達到8-10萬噸的既定目標難度不大。從月度情況來看，除了2月份有春節因素外，1月、3月、4月基本都實現了銷量翻番，考慮到9-12月的銷售旺季占全年銷量近一半，三四季度公司小包裝銷售放量值得期待。

　　毛利率改善若7-8月國家部委放開終端大豆油價格，屆時玉米油有望順勢提價增加盈利空間，小包裝油毛利率有望恢復和改善。今年上半年終端豆油被限價，玉米油雖然沒有受到直接限價影響，但比價效應以及相對超市的弱勢地位都使得玉米油提價幅度相對有限。正是由于一季度玉米精煉油同比漲價超20%而小包裝玉米油漲幅不足10%,導致一季度小包裝玉米油毛利率由去年的30%下滑至23%,我們預計通脹預期將在7月初得到一定程度的緩解，公司小包裝玉米油毛利率有望在三季度得到一定程度改善。

　　期間費用率渠道網絡快速完善過程中，公司期間費用增長很快，2011Q1業績低于預期就是明證，不過，我們按全年銷售費用1.4億、管理費用7千萬來已經蘊含了較高的安全邊際。

　　考慮到公司作為高新技術企業必須保證一定的研發費用支出計入管理費用，且公司在管理和銷售費用之間有一定的調節空間，因此我們通盤考慮銷售費用和管理費用的加總值。

　　角度一：基于預算費用測算：我們預計公司2011年的銷售費用預算和管理費用預算分別為1.2億元和5千萬元，合計1.7個億；

　　角度二：基于銷量費用測算：保守假定銷售費用和小包裝銷量同比例增長100%至1.8億元，管理費用增長50%至3千萬元，合計2.1億元（事實上單位廣告費用會因為小包裝銷量增長而下降，管理費用增長50%也是非常保守的預計）；

　　角度三：基于大項分拆費用測算：預計廣告加線下活動不超過7000萬，其中央視廣告3000萬元；促銷人員公司不超過3000萬元=約2000人×月工資1200-1300元；一次性進店費用5000萬元=新增2.5萬個超市終端×平均進店費用2000元，差旅費和其他2000萬元。銷售費用=廣告推廣+促銷人員工資+進店費用+差旅其他=1.7億元。保守假定管理費用增長100%至4000萬元，合計2.1億元。

　　維持2011-2013年EPS為1.17、1.65、2.54元之盈利預測，重申買入評級，目標價46.80-49.50元，對應40×11PE和30×12PE.

　　隨著下半年銷售旺季到來，小包裝玉米油銷售量價齊升的確定性較強，預計西王1-4季度單季利潤逐季環比正增長態勢已然確立。

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