來源：第一財經日報  呂進玉

作為曾經中國最大的大豆進口企業之一，山東晨曦集團有限公司（下稱“山東晨曦”）于今年7月宣告破產。

7月20日，山東省莒縣人民法院公布了山東晨曦破產的民事裁定書，該裁定書中指出，山東晨曦成立于1999年12月1日，現已資不抵債，不能償還到期債務。

相關材料顯示，該公司貿易業務涵蓋了大豆、燃料油、原油、石化產品的進口加工等。其中，大豆貿易是最為核心的主體。數據顯示，2012年全年，山東晨曦共進口大豆551萬噸，約占全國當年進口總量的9.44%。

第一財經記者留意到，由于大豆進口貿易利潤薄，進口貿易商們繼而轉向以大豆為載體的貿易融資。即利用信用證的時間差將獲得的資金用于其他行業的投資或借貸賺取高額的回報和利息，而進口的大豆則低價賣給其他企業。

多位業內人士向第一財經記者表示，山東晨曦是行業內這一操作行為的始作俑者。

銀行“抽血”

官網資料顯示，山東晨曦是山東省重點工業企業，現已形成石油化工、糧油加工、國際貿易、文化旅游四大主營業務，員工6000余人，連續7年入圍中國民營企業500強。2016年石化企業總產值168.5億元，糧油加工企業總產值15.9億元；貿易業務方面實現銷售收入261億元，整個集團實現銷售收入432億元。

該公司實際控制人、董事長邵仲毅還曾是《2016胡潤全球富豪榜》上的億萬富豪，2016年以190億元的財富位列該榜單的山東首富。不過，財富榜單風光無限的邵仲毅，為何會面臨所掌控企業的破產呢？

2015年，邵仲毅就曾在接受采訪時公開表示，自2014年底，公司開始面臨資金不足的情況。原因是，自2014年年中開始，銀行陸續通過讓其提前還款、貸款到期后減少放貸額度等方式，逐步減少了山東晨曦的貸款，與2013年相比，企業總貸款數量減少了三分之一。

第一財經記者梳理發現，在2016年11月，民生金融租賃向法院申請財產保全，要求凍結被申請人海右石化（山東晨曦控股的下屬企業）、山東晨曦、邵仲毅、吳海軍銀行存款人民幣7700多萬元或查封、扣押其相應等值財產。

同一時間，交銀金融租賃有限責任公司也將海右石化、山東晨曦等單位起訴到法院，請求法院判令海右石化返還租賃物、設備，并支付按全部未付租金數額計算的損失暫計為人民幣2.97億元及利息。

2016年12月，農銀金融租賃稱其公司與海右石化于2013年3月簽訂了《融資租賃合同》等協議，由山東晨曦提供保證擔保。截至2016年9月20日，海右石化應付租金超過1億元，罰息1300萬元，共計超過1.15億元。

那么，銀行緣何要對山東晨曦進行“抽血”呢？

2014年的時候，曾出現過一次大豆進口商違約潮，包括山東晨曦、山東昌華集團、得利斯等大豆進口企業均有波及。在這次的違約潮后，銀行隨即開始更加嚴查貿易公司信用證融資，并收緊了信貸，這也就使得企業資金獲得的成本和難度增加。

而這，直接觸動了山東晨曦貿易模式的“命根子”。

大豆的“投機玩法”

一位國內油脂貿易業內人士對第一財經記者形容，“山東晨曦一度很火，可以稱它是名貫業界的大豆貿易融資公司，他們的國內大豆貿易一直壓著市場行情走，價格很有吸引力。”

大豆貿易與大豆貿易融資，兩字的不同卻相差十萬八千里。

通常情況下，大豆進口企業在簽訂進口合同后，向海外銀行申請信用證，繳納20%到30%的保證金，這樣企業就可以獲得90天至180天不等的延期支付貨款的遠期信用證。一般來說，信用證是大宗商品國際貿易常用付款工具，如果銀行不對進口商開具信用證，就意味著將無法完成付款交易。過去，在信用證項下的銀行貸款利率最低只有2%，并允許延后幾個月還款。

企業拿到這一遠期信用證后，可以向國內銀行進行貸款，從而賺取匯率差和雙邊銀行（國外銀行和國內銀行）利息差。隨后，大豆進口商們迅速將拿到的錢投入小額貸款和房地產等更有利可圖的地方。

顯然，相比利潤薄弱的農產品貿易，對于大豆進口貿易商們而言，“空手套白狼”的貿易融資似乎更有吸引力。

上述油脂貿易業人士進一步透露，在2013年至2014年人民幣升值期間，國內以大豆為載體的貿易融資行為在行業很普遍，當時甚至有些企業徹底放棄主業，轉而把大豆進口作為融資工具，通過資本運作大舉低價拋售套現，而后再將這些現金投向高利借貸或房地產市場，利用信用證90天甚至180天免息期賺取高額利息收入和人民幣升值匯兌收益。不過，從2015年開始，隨著人民幣持續貶值，上述投機企業也逐步被市場洗牌，只有個別企業繼續存在上述金融把戲。

九三糧油集團對外貿易相關負責人韓少杰此前就曾公開表示過，大豆貿易融資，賺的是匯率和利率。如果人民幣貶值，匯率賺不到錢了，利率可能還能賺到，因為境外融資成本相對還是比較低的。

第一財經記者了解到，2015年2月上海自貿區境外融資全面開放后，境內外幣融資，3%~5%的利率水平比較常見，最便宜的有2%多，2.67%已經算是比較低的利率，但境外的外幣利率可以低到1.3%的水平。

邵仲毅此前也坦承，人民幣升值的時候，做進口確實舒服，匯率變化使得大宗貿易賺錢很容易。通過銀行融資平臺，賺匯率和利潤差，確實賺了不少錢。

成敗蕭何

投機玩法帶來巨額利潤的同時，背后的風險不言而喻，而山東晨曦的破產正是該盈利模式“成敗蕭何”的完整體現。

第一財經記者在采訪中獲悉，一些大豆進口商利用信用證的杠桿作用套利投資失利，使得資金鏈斷裂，因而無法開具新的信用證，導致貨船不能按合同卸貨，而另一些利用大豆作為載體套利的交易也被牽連崩塌。

一頭扎進融資貿易中的山東晨曦，其貸款數額之高、風險之大已引起業內的警覺。

第一財經記者了解到，截至2014年3月末，山東晨曦對外擔保余額為36.95億元，占其同期凈資產的41.79%。

根據聯合資信評估有限公司在2013年12月對山東晨曦的一份關于短期融資券信用評級報告，截至2013年6月底，公司對外擔保46.83億元，擔保率為62.63%，公司對外擔保比例大，且被擔保公司與公司行業關聯度很高，易受貿易行業波動沖擊，存在一定或有負債風險。

公開資料顯示，截至2013年6月末，山東晨曦將其貨幣資金抵押給銀行辦理外匯貸款及信用證，其受限貨幣資金額中，銀行承兌保證金10.77億元，信用保證金12.94億元，美元借款保證金27.70億元，合計51.41億元，占總資產的28.95%，占凈資產的68.75%，占比高，受限資產余額大，該公司流動性風險不言而喻。

而隨著融資規模的不斷擴大，財務費用不斷上升，也在一定程度上侵蝕了利潤，造成其盈利能力下降。2010年、2011年、2012年及2013年上半年，山東晨曦毛利率分別為12.99%、12.00%、9.69%和7.65%，一路下滑。

如果說上述種種風險來自企業內部的“義無反顧”，那么關稅的變化及人民幣貶值則是外來的巨大挑戰。

行業數據顯示，2013年大豆的融資性進口約占進口總量的17%，達到1100萬噸。到了2014年，人民幣匯率下跌，這進一步導致大豆貿易融資的套利空間被壓縮，作為融資抵押品的大豆，挑戰空前。

東方艾格分析師馬文峰在接受第一財經記者采訪時表示，山東晨曦一直以來都是以人民幣匯率投機為主，做貿易則為輔。2012年山東晨曦開始進口大豆，也是其人民幣匯率行為投機的開始。2014年人民幣貶值對其造成了第一波的沖擊，而近期的中美貿易戰提升了從美國進口大豆的關稅和人民幣再次貶值成為其被壓垮的“最后一根稻草”。

“近兩年人民幣優勢不顯著，加之外管局更加嚴格的管理，之前濫用大豆進行貿易融資的行為已經很少了，2015年后，個別繼續在這么操作的企業也是因為仍有融資的需求。”另一接近事件的人士對第一財經記者指出。

他表示，無論中美貿易戰或是新一輪的人民幣貶值是否到來，倒閉是此類投機企業必然的結果。因為此類公司的模式存在問題，且沒有核心競爭力。大豆本身是需要專業團隊進行操作，加上這幾年大豆市場的行情，即便是專業的團隊也未必能夠實現盈利。

背后：“融資豆”利益鏈條的脆弱

大眾農產品作為融資載體，大豆并不是唯一的杠桿工具，還包括棉花、棕櫚油等。而大豆市場是我國開放最早的農產品市場之一，從2001年全面開放以來，中國一直大量進口大豆，是全世界最大的進口國，這也給一些動機不純的大豆進口貿易商們更多的套利空間。

山東是我國大豆壓榨的主要地區，也是融資性大豆進口最為集中的地區。

通常來說，大宗商品融資模式主要是進口信用證融資和倉單質押融資，前者此前在大豆貿易融資中運用頗為廣泛。筆者了解到，這主要是由于貿易商們在大量使用信用證融資過程中，發現了另外的賺錢捷徑。

這一捷徑即是運用商業銀行為企業融資提供的信用證，有了這一信用證企業可以選擇在海外進行美元融資，再用于進口，貨物進口后將其轉賣，就可以獲得相應的人民幣資金。在人民幣升值時期，這些進口貿易企業可以從中獲得相應的利差和匯差。

據了解，企業用進口信用證融資，一般可以從銀行獲得90天至180天的延期付款信用證，貿易商繳納信用證擔保合同金額的20%～30%作為保證金，所以哪怕是低價售賣實際的貨物，對于熟練操作的企業來說，也不會有太大的損失，反而可以增加進口規模。可觀的利差和匯差“養肥”了像山東晨曦這樣不以貿易為最主要目的的進口貿易商。

在2013年至2014年人民幣升值期間，國內以大豆為載體的貿易融資行為在行業很普遍，當時甚至有些企業徹底放棄主業，轉而把大豆進口作為融資工具，通過資本運作大舉低價拋售套現，而后再將這些現金投向高利借貸或房地產市場，利用信用證90天甚至180天免息期賺取高額利息收入和人民幣升值匯兌收益。

多位業內人士對筆者表示，作為始作俑者的山東晨曦如今破產，是行業內可預見的結果。實體企業過度運用金融“把戲”，從而把自己送上了“斷頭臺”。

2014年隨著其他大宗商品如金屬進口融資出現問題之后，銀行系統對融資進口加強監控，使得融資進口商信用證的開立變得困難，這在當時已經使得一批體量較小，規模不大的企業被市場淘汰。

事實上，大豆貿易融資性進口高峰時期曾占據國內大豆進口總量的35%，而大豆還僅僅整個貿易融資鏈條中的冰山一角。例如，另一貿易融資性進口的主要產品——棕櫚油，高峰期其融資性進口量占到總進口量的85%。這樣的現象，除了偏離了正常的供求關系，也為真正從事貿易的企業帶來極大的風險。

在行業相對景氣、人民幣升值的情況下，包括大豆、棕櫚油這類大宗商品的融資手段風險并未引起外界的注意，但當市場行情發生逆轉，為貿易商們提供融資渠道的銀行將面臨巨大的壞賬風險時，向貿易企業“抽血”成為他們選擇的方式之一，進口貿易商們缺少了銀行這樣的輸血管道，資金鏈迅速斷裂則紛至沓來。

筆者在采訪中了解到，服務于大宗商品的融資業務并不是國內首創，這一方式在國際市場中被運用超過100年的時間，但是以大宗商品進行融資套利在海外并不常見，這主要是由于歐美發達國家貸款利率比較低，通過信用證進行融資的意義也不大，企業更多是用于純碎的貿易。