方正中期 朱瑤
摘要
2019年的上半年，油脂市場經歷了較多的風雨和坎坷，雖然在春節前迎來了價格的一小波反彈，但3月之后便重歸漫漫熊途。在上半年里，油脂市場的基本面發生了諸多的變化，中美貿易關系的再度緊張，美國大豆種植進度的嚴重延誤，馬來西亞和印度尼西亞生物柴油項目的大力拓展，都沒有改變油脂價格不斷下滑的趨勢，油脂價格不斷逼近十年來的底部。
油脂價格的連年下滑，其背后的根本原因還在于供大于需的格局沒有發生改變，全球油料作物的產量每年不斷上升，但食用油需求增長平緩，工業用油消費困境重重，在全球消費增長沒有新的起色之前，油脂價格的走勢都難以出現大的轉折。
豆油、菜油和棕櫚油三個品種具有消費替代的相關性，但彼此的供需結構和定價體系又略有不同。在今年錯綜復雜的環境下，三個油脂價格整體上體現出價格疲軟的一致性，但由于彼此內部定價核心的區別使得品種間價差出現了較大的扭曲。
第一部分 2019年上半年行情總結
2019年的上半年，油脂市場經歷了較多的風雨和坎坷，雖然在春節前迎來了價格的一小波反彈，但3月之后便重歸漫漫熊途。在上半年里，油脂市場的基本面發生了諸多的變化，中美貿易關系的再度緊張，美國大豆種植進度的嚴重延誤，馬來西亞和印度尼西亞生物柴油項目的大力拓展，都沒有改變油脂價格不斷下滑的趨勢，油脂價格不斷逼近十年來的底部。
油脂價格的連年下滑，其背后的根本原因還在于供大于需的格局沒有發生改變，全球油料作物的產量每年不斷上升，但食用油需求增長平緩，工業用油消費困境重重，在全球消費增長沒有新的起色之前，油脂價格的走勢都難以出現大的轉折。
豆油、菜油和棕櫚油三個品種具有消費替代的相關性，但彼此的供需結構和定價體系又略有不同。在今年錯綜復雜的環境下，三個油脂價格整體上體現出價格疲軟的一致性，但由于彼此內部定價核心的區別使得品種間價差出現了較大的扭曲。
一、豆油市場上半年走勢分析
上半年國內豆油市場經歷了三個階段，1-2月份開始上漲，3-5月開始下跌，5月后開始震蕩上行。在這三個階段當中，除了供需狀態的轉變之外，中美貿易關系的演變也對豆油市場的價格起了極為關鍵的作用。
美國政府自2018年7月6日起開始對中國340億美元商品加征關稅，當天中國即宣布對美國340億美元商品反加征關稅，這其中便包含了對國內豆油價格影響極為關鍵的大豆。中國對美國進口大豆加征25%的附加關稅，使得此后國內豆油的供需格局發生了巨大的改變。中美貿易摩擦在此后進一步加劇，9月18日，美國總統特朗普宣布對2000億美元中國產品增加10%的關稅，將在9月24日實施。其后，中國國務院關稅稅則委員會宣布對原產于美國的約600億美元商品，加征10%或5%的關稅，自北京時間9月24日起實施。
從中國對美進口大豆加征關稅之后，國內豆油的原材料供應主要來自于巴西。進入1月之后，巴西大豆供應的減少以及春節前對油脂的消費需求增長使得國內豆油庫存快速下滑。在此期間中美貿易談判在2018年12月舉辦的G20會議上達成了暫時的緩解，雙方同意舉行為期90日的談判，并在談判期內暫停采取新的貿易措施，并設定了3個月的談判期限。由于談判期間中國并沒有取消對美大豆加征關稅，所以這期間豆油的價格受到了供給下滑帶來的支撐，1-2月期間豆油價格出現了一波較強的反彈。3月1日最后期限到來后，美國方面宣布已有重大進展，并延長暫停新增貿易措施的期限。在3月之前，中美之間已經進行了7輪貿易談判，而從1月底至2月底，兩國之間更是經歷了密集的3輪談判。美國對中國暫停加征關稅的聲明，使得市場開始對中美貿易談判達成協議的預期變得逐漸強烈。在此之間，中國政府允諾采購美國大豆并恢復了一定數量的進口。中美貿易談判向好的預期，加上3月巴西大豆的大量上市，使得國內豆油價格持續下滑。進入5月后，市場開始炒作美國種植期天氣，由于過多的降雨使得美豆種植進度嚴重拖緩，美豆價格開始穩步上升。與此同時，5月5日，美國宣布對中國另外2000億美元的中國輸美商品加征25%的關稅，并于6月1日正式生效。在5月9日至10日，中美雙方進行第十一輪也是最后一輪貿易談判，然而并未取得任何結果，談判的失敗預示著中美貿易糾紛進入新一輪對峙并再度升級。從5月開始，在美豆價格和中美貿易關系惡化的雙重背景下，國內豆油價格再度上行，然而由于國內豆油庫存的不斷累積，使得國內豆油價格上漲幅度有限，5-6月期間豆油價格整體呈震蕩上行的態勢。
二、 棕櫚市場上半年走勢分析
與豆油表現略有不同，棕櫚油的價格并未受到中美貿易關系的過多影響，由于馬來西亞棕櫚油庫存從年初開始就一直處于歷史同期最高值，供大于需的狀況使得棕櫚油價格承擔了較大的壓力。1-2月由于國內油脂需求處于旺季，豆油價格的大幅拉漲也使得棕櫚油價格出現了一定的拉升。從3月開始，在豆油價格下行的帶動下，棕櫚油價格也呈現出一路下滑的姿態，與豆油有所不同的是，進入5月后，棕櫚油價格僅略顯支撐，便再度回歸跌勢，價格直逼15年創下的歷史底部。
棕櫚油價格在6月再度出現大幅的下滑，主要受到了兩方面因素的影響。一是歐盟在5月底宣布，從6月10日起開始將限制混合棕油的生物燃料類型，并引入認證體系，以配合歐盟的可再生能源目標。另一方面，馬來西亞6月棕櫚油出口大幅減少，根據船運公司的統計，馬來西亞6月棕櫚油出口量環比下滑接近20%，這使得馬來西亞6月棕櫚油庫存將繼續維持在高位。庫存的壓力以及生物柴油需求的減少，使得馬來西亞和印度尼西亞棕櫚油產業面臨著內外雙重壓力，使得棕櫚油價格不斷向下探底。
棕櫚油價格的疲軟，其根本還源于供大于需的全球格局并沒有得到改善。自年初以來，馬來西亞和印度尼西亞兩個主產國為了解決國內庫存過剩的問題，開始在國內推進生物柴油的使用，2019年兩國的目標分別是達成國內B10和B20的使用標準，但是生物柴油項目的推廣周期性較長，短期內難以看到成果。在歐盟宣布逐步將停止在運輸燃料中使用棕櫚油后，棕櫚油供大于需的狀況就變得更加惡化。
中美貿易關系的變動，對棕櫚油價格的影響相對較小，但由于油脂間的關聯性較緊，會使得棕櫚油也受到一定程度的變動。目前棕櫚油價格已經極為接近歷史的底部，由于豆油價格短期內較為堅挺，豆棕價差的持續拉大會增加棕櫚油的消費替代，從而支撐棕櫚油價格的走勢，這也是6月后棕櫚油跌勢較以往有所放緩的原因之一。
三、 菜油市場上半年走勢分析
與豆油和棕櫚油表現有所不同，菜油今年上半的走勢，主要受到了中美貿易關系的影響。中美暴發貿易戰之后，2018年12月1日，華為創始人任正非長女孟晚舟搭乘香港飛往墨西哥的航班在途經溫哥華轉機時，被加拿大警方應美國政府司法互助要求逮捕，并以“華為涉嫌違反美國出口管制向伊朗出售敏感科技，并以假賬資料掩護”為由，面臨美國紐約東區聯邦地區法院之拘捕令與紐約東區檢察官的指控，并可能遭到引渡。
孟晚舟事件的暴發使得中加關系變得緊張， 2019年2月28日，國內停止部分加拿大菜籽菜油GMO證書的發放。3月7日中國海關正式發布公告，宣布暫停受理加拿大Richardson
International Limited及其相關企業2019年3月1日（含）后啟運的油菜籽報關，同時要加強對進口加拿大油菜籽檢疫，重點關注植物病害、雜草的查驗和實驗室檢測鑒定，并及時將有關情況報告總署。2019年3月26日，中國取消了第二家加拿大油菜籽出口商的注冊許可。中加之間的關系緊張，不僅體現在油菜籽之上，從今年1月開始，中國對加拿大進口大豆嚴加檢測，通常只需要幾天的港口大豆檢驗則需要三周，因此中國買家避免從加拿大采購。6月25日，中國海關宣布為保障中國消費者安全，中方采取緊急預防性措施，要求加政府于即日起自主暫停簽發對華出口肉類證書。
由于中國菜籽菜油的進口量嚴重依賴于加拿大，中美關系發生轉變時，使得市場對菜油價格的敏感度也大幅上升，菜油價格在上半年加劇波動。自3月初市場預期中美貿易談判將取得積極進展后，菜油價格出現了較大的下滑，但是由于中國政府對加拿大進口菜籽的管控并沒有放松，這使得菜油價格相對依舊堅挺，仍處于原有的位置以上做劇烈波動。進入5月后，中美貿易摩擦升級，雙方再次互相加征關稅，這使得菜油價格再次上浮，直至6月底G20會議兩國之間再次傳出重啟會談的消息，菜油價格才從高點滑落。
上半年菜油價格雖然波動比較劇烈，但相對豆油和棕櫚而言，菜油的價格則較為堅挺，一直保持在較高的水平來回震蕩，這使得菜豆、菜棕的價差不斷放大。菜油價格的表現如此強勁，中加關系緊張使得進口菜籽數量大幅下滑是主要原因，而另一方面則是國家臨儲菜油庫存已經在之前數年里拋售一空，剩余不足50萬噸，對國內菜油消費市場而言，意味著今年的供給量可能要較18年減少80萬噸左右。在加拿大菜籽無法正常到港的情況下，國內菜油供給量可謂是捉襟見肘，供需的縮緊使得菜油價格不斷攀升，如果不是豆油棕櫚價格過于低迷，菜油價格可能還將繼續上揚。
第二部分 油料作物產量分析
本年度全球油料作物產量繼續上漲，油脂價格長期低迷的主要原因正在于此，由于全球油脂的消費增長速度低于產量的上幅比率，使得全球油料庫存不斷升高，這其中最主要的油料作物便是大豆，全球大豆產量和棕櫚油產量的不斷提升是近年來油脂價格長期低迷的主要原因。
一、 全球大豆產量分析
全球大豆的供給中心仍在美國、巴西和阿根廷三個國家，他們的大豆產量關系著每年全球大豆的價格漲浮，繼而影響到全球豆油價格的走勢，由于大豆的絕對產量較高，使得豆油的走勢對其他油脂價格也帶來較多的沖擊。
年初時市場炒作天氣干旱使得巴西本年度大豆減產，但是后期良好的降雨使得巴西實際產量要明顯高于市場預期，雖然本年度巴西大豆產量較去年有所下滑，但依舊是歷史第二高位。2018/19市場年度，巴西大豆產量達到1.17億噸，較上一年度減少約500萬噸。雖然巴西大豆產量有所下滑，但是本市場年度阿根廷大豆產量有所回升，上一年度由于阿根廷遭遇嚴重干旱導致大豆產量僅有3780萬噸，本年度在降雨較好的情況下，阿根廷大豆產量隨即恢復至正常水平，達到5600萬噸。這使得整個南美洲的大豆總產量較上一年度增加了1320萬噸。南美大豆的豐產，使得中國在與美國發生貿易戰的同時，國內供給得到了有效保障。
進入5月后，市場的關注焦點轉向美國種植區天氣，由于前期降雨的過量，使得美國大豆種植進度嚴重滯后于歷史平均水平，美豆種植進度創下歷史最低程度。但是由于前期玉米種植進度拖延更加滯后，使得市場預期部分玉米將轉種大豆，從而使得大豆種植面積將略高于美國農業部的前期預估。在6月底美國農業部種植面積報告中，美國農業部出乎市場意外的將美豆種植面積大幅下調至8004萬英畝，較2018年實際播種面積8919.6萬英畝減少了915.6萬英畝，年比下降10.3%，創2013年以來美國大豆播種面積最低值。種植面積的下滑，意味著今年美豆產量有可能較上一年度下調約1000萬噸以上，但是市場對美國農業部公布的種植面積數據充滿質疑，美國農業部自己也承認數據有些過時，表示將重新調查14個州的大豆種植面積，這些調查結果將于8月12日公布。
由于本年度南美大豆產量已經塵埃落地，下半年美豆產量將決定著豆油價格的未來走勢。如果美豆種植面積如美國農業部預期一致，較上一年度大幅減少10%以上，那么即使在中國采購量大幅減少的情況下，美豆庫存也將出現強有力的下滑，從而具備支撐美豆價格沖上1000美分/蒲式耳以上的可能。但是由于美國農業部本次的數據發布使得市場存疑，在8月12日之前美豆價格仍將在短期內徘徊。中美貿易戰是否延續將影響到明年美豆的種植面積，如果中美之間的分歧無法在明年3月之前得到解決的話，預期明年美豆種植面積將繼續下滑，從而支撐全球大豆和豆油價格的再度上漲。總體來說，本年度全球大豆產量依舊保持在較高的水平，較去年有6%以上的增長，中美貿易戰的存續將決定全球大豆的種植結構，或許會引發大豆價格在明年出現較大的變動。
二、棕櫚油產量分析
棕櫚油價格長期低迷的背后是全球棕櫚油產量的不斷上升，近幾年來，馬來西亞由于種植面積的飽和，棕櫚油的產量已經較為穩定，近兩年來都維持在接近2000萬噸的位置。雖然馬來西亞產量保持穩定，但是印度尼西亞的產量卻逐年上升，2016年、2017年、2018年印度尼西亞棕櫚油產量分別為3453萬噸、4201萬噸和4744萬噸，平均每年上升645萬噸。進入2019年后，印度尼西亞的產量繼續上漲，根據GAKPI的相關統計，2019年1-3月印度尼西亞棕櫚油產量達到1257.2萬噸，同比增長20.73%，這意味著今年印度尼西亞的棕櫚油產量將突破5000萬噸，產量的大幅上升使得棕櫚油價格逾發的艱難。
印度尼西亞棕櫚油產量的增長，主要源于其棕櫚園產能的提升。此前由于印度尼西亞棕櫚樹的種植土地主要來自于森林砍伐，一直遭到世界各國的抨擊，尤其是歐盟以此為理由拒絕開始一系列對棕櫚油制生物柴油的抵制。印度尼西亞總統佐科在2018年9月21日下令相關部門，在未來3年內不再發放新油棕業者執照，同時也不批準任何新的開墾活動。雖然印度尼西亞棕櫚樹種植面積受到了抑制，但是過去10年印度尼西亞棕櫚園出現了大幅的擴張，這使得印度尼西來油棕的樹齡結構相對年輕，棕櫚油的產量仍在逐年增長。根據印度尼西亞棕櫚種植企業豐益集團的調查報告顯示，印尼尼樹齡超過15年以上進入產量衰退期的棕櫚樹占比僅有25%，而處于7-14年高產期的棕櫚樹種植面積則高達63%，此外還有12%的棕櫚樹即將進入高產期，后期印尼棕櫚油產量增加潛力巨大。
由于棕櫚油和菜籽油之間巨大的價差，使得印度尼西亞棕櫚油制生物柴油對歐洲本土菜油制生物柴油市場帶來了沖擊，歐盟在2018年初就開始能源法案的改革，決定從2021年起禁止在汽車燃料中使用棕櫚油。雖然歐盟打著環境保護的口號不斷對棕櫚油施加制裁，其根本仍是不斷增產的棕櫚油對歐盟菜籽產業造成了威脅。歐盟對棕櫚油制生物柴油的禁令，使得棕櫚油全球的工業消費增長和未來前景均出現了危機，而印度尼西亞自2017年5月開始就將棕櫚油出口關稅調整至0，而馬來西亞也由2018年9月起將棕櫚油關稅調整為0，雖然兩國維持了零關稅的政策，但這并沒有帶來棕櫚油出口量的大幅增長。
馬亞西亞和印度尼西亞在面對全球棕櫚油消費增長低迷的情況下，不得不推動國內生物柴油的消費量以促進國內棕櫚油庫存的消化。2019年馬來西亞和印度尼西亞分別制定了B10和B25的計劃，生柴計劃的推動在于增進棕櫚油的消費需求，同時減少對海外出口的依賴。馬來西亞由于在生物柴油使用上剛剛起步，所以短期內成效較淺。印度尼西亞國內棕櫚油消費量則出現了顯著上漲，至2019年3月，印度尼西亞國內棕櫚油消費量達到142.2萬噸，同比增加約45萬噸。自2018年4月起，印度尼西亞棕櫚油國內消費量一路上漲，至2019年3月月度消費量增長超過了40%。雖然兩國國內棕櫚油的消費量不斷上升，國內棕櫚油庫存均出現了較明顯的下滑，但是相對于整體產量而言，棕櫚油在國內的消費增長依然較為緩慢，而且未來歐盟在運輸燃料中將逐漸廢除棕櫚油制生物柴油的使用，這使得棕櫚油的前景依然暗淡。在6月馬亞西亞棕櫚油出口大幅下滑后，棕櫚油格自然再度下滑。
由于印度尼西亞棕櫚油產量仍在大幅上漲的通道之中，全球棕櫚油價格在下半年仍將難以有較大起色。在全球油料作物產量不斷增加的背景下，棕櫚油的消費必須找到新的突破口，才能解決供大于需的根本矛盾。
三、油菜籽產量分析
全球油菜籽最主要的生產國包括中國、加拿大、歐盟、澳大利亞和烏克蘭。這其中，最主要的消費國是中國和歐盟，歐盟雖然每年向全球出口的油菜籽極為有限，但由于其每年進口的油菜籽數量日益增加，歐盟油菜籽的產量也對全球菜油價格產生極其重要的影響。
國內油菜籽產量雖然一直在全球保持在較高的位置，但是國內嚴重依賴油菜籽的進口，鄭商所的菜油交割品種也以進口菜籽壓榨的菜油和進口菜油當作標的。由于種植菜籽的利潤較低，國內菜籽種植面積連年下滑，油菜籽的產量也不斷減少，國內嚴重依賴從加拿大進口的菜籽菜油。加拿大作為全球油菜籽產量最高的國家，其出口量也位居全球第一，加拿大菜籽產量的變動對全球菜油價格來說都至關重要。
近年來，加拿大油菜籽的產量一直處于穩定增長的狀態之中。但是由于中加關系的緊張，中國對加拿大進口菜籽的大幅下滑，使得本年度加拿大油菜籽種植面積可能出現下滑。根據加拿大統計局發布的播種面積預期顯示，加拿大統計局預計油菜籽播種面積將比上年減少8.2%，達到2095萬英畝，但是陳季油菜籽供應龐大，中國與加拿大的貿易關系問題依然令加拿大油菜籽期末庫存龐大。根據加拿大統計局的報告顯示，2018/19年度的油菜籽產量最終數據為2034.3萬噸，比2017/18年度的最終產量數據低了近100萬噸，今年的種植面積減少可能會導致加拿大油菜籽產量繼續減少，但是由于中國的進口量大幅下滑，使得油菜籽的價格仍然面臨向下的壓力。
本年度由于播種時天氣干旱，隨后又出現惡劣天氣，作物還遭受病蟲害的破壞，市場預期預計歐盟油菜籽產量將降至十年來的最低。根據據法國咨詢機構-戰略谷物公司發布的最新月報顯示，2019/20年度歐盟油菜籽產量為1780萬噸，比上年減少近11%，將是13年來的最低水平。雖然歐盟油菜籽本年度出現了較大下滑，但是美國農業部仍然預期今年全球的油菜籽產量將繼續上漲，這主要是因為全球其他區域的油菜籽產量在不斷增加，這其中以烏克蘭的增產最為明顯。
2018年烏克蘭油菜籽收獲總量為268萬噸,單產為每公頃2.61噸。烏克蘭在2018年共種植了104萬公頃冬季和春季收割的油菜籽,其中包括97.4萬公頃的冬季收割的油菜籽。烏克蘭在2019年冬季將收割的油菜籽種植面積增加約三分之一至130萬公頃。美國農業部預期2019/20年度烏克蘭油菜籽產量將較上一年度增加約100萬噸。烏克蘭油菜籽種植面積大幅增加的背后，是全球貿易格局改變后的結果。由于中美貿易關系的緊張，孟晚舟事件的暴發使得中國和加拿大之間生出了嫌隙，中國對加拿大菜籽菜油進口的嚴加管制使得市場開始向其他區域尋找替代，烏克蘭的菜籽菜油無疑成為了選擇之一。中國對油脂資源進口的巨大需求使得烏克蘭繼續在油料作物種植上尋求擴張，除了新增菜籽種植面積以外，烏克蘭原有的葵花籽種植面積也仍在不斷提高之中。
對國內市場而言，影響菜油盤面價格的核心因素仍是進口數量，由于國內幾乎完全依賴加拿大菜籽的進口，所以短期內很難從烏克蘭等新的供應市場尋得完全的替代，即使在全球油菜籽價格下滑的情況下，國內價格也難有大的下行可能。加拿大油菜籽因為中國進口需求的減少其價格很可能會長期保持低迷，由于中國并沒有對加拿大進口菜籽加征關稅，這將使得國內菜籽菜油進口利潤持續保持在較高的水平。
四、葵花籽產量分析
在全球大豆產量和棕櫚油產量不斷上漲的背后，是葵花籽產能的不斷擴張。從2010年開始，全球葵花籽的產量不斷增加，以平均每年5.58%的幅度不斷增長，而同一時期大豆的增產幅度僅3.65%，棕櫚油為5.25%，菜籽為1.73%。2010年全球葵花籽產量僅有3270萬噸左右，約占菜籽產量的54%。至2018年，全球葵花籽產量已經達到5146萬噸，占到全球菜籽產量的72.6%。8年時間里，全球葵花籽的產量增加了近1900萬噸，而菜籽產量僅增加了1000萬噸。葵花籽產量的不斷提升，使得全球油脂的供應更加豐富，油脂的可替代選擇也變得更加廣泛。印度在2018年開始已經不斷增加葵花油的進口比例，未來葵花油產量的進一步提升將毫無意外地對全球油脂價格帶來沖擊。
葵花籽產量提升的背后，主要是俄羅斯和烏克蘭兩國的產能擴張，從2010年起，俄羅斯的葵花籽產量提升了約770萬噸，烏克蘭提升了約700萬噸。2018/19年度俄羅斯占到全球葵花籽產量的24%，成為僅次于烏克蘭的全球第二大生產國。除去葵花籽產量的增加外，兩國其他油籽作物的產量也在不斷增加。2018年俄羅斯油籽產量達到創紀錄的1950萬噸，比2017年增加18%。其中葵花籽產量上調15.5萬噸，達到1270萬噸；大豆產量數據上調10萬噸，超過400萬噸。油菜籽產量維持不變，仍然低于200萬噸。2019年俄羅斯大豆播種面積將增加10.7萬公頃，達到300萬公頃以上。葵花籽播種面積將增加63.4萬公頃，達到810萬公頃。油菜籽播種面積將增加25萬公頃，達到130萬公頃。
2018/19年度烏克蘭主要油籽產量達到2240萬噸，其中包括大豆、油菜籽和葵花籽，比2016/17年度創下的前期歷史最高紀錄2050萬噸增加10%。2019年烏克蘭葵花籽產量為1490萬噸，略低于2018年的1496萬噸。烏克蘭2019/20年度葵花籽油產量預計為640萬噸左右,出口預計將達595萬噸。2019年1月到4月期間烏克蘭毛葵花油產量為199.2萬噸，比上年同期增加12.3%。截至6月4日，烏克蘭已經完成春播工作，種植葵花籽約570萬公頃。
俄羅斯和烏克蘭葵花種植面積近年來不斷擴大，未來仍有進一步增長的趨勢，葵花油的供給增加，將直接影響到全球其他油脂的價格，在工業用油需求增長緩慢的情況下，這可能會導致未來植物油價格的進一步下滑。
第三部分 油廠壓榨及進出口情況
一、大豆壓榨及進出口情況
國內油脂行業加工主要體現在進口大豆和進口菜籽壓榨之上，棕櫚油通常以直接進口24度棕櫚油為主。因此國內油料進口加工利潤的高低將直接影響到短期內國內油料進口數量的多少，而對長期整體需求的反應較為有限。
由于中國養殖規模的不斷擴張，使得國內對蛋白需求的增長遠遠超過了油脂，從而使得在整個壓榨企業中，油脂成為了油料壓榨的副產品。油脂企業的開工率通常視蛋白需求來進行日程工作安排，油脂現貨價格的變動多數受到油廠開機率的影響。由于中美發生貿易戰以來，中國對美進口大豆加征了25%的關稅，使得美豆進口加工利潤長期維持在-400元/噸以下，而巴西進口大豆加工利潤一直維持在較好的水平。去年美國大豆豐產，中國對美豆加征關稅后使得美豆出口大幅下滑，美豆庫存量持續提升，從而使得美豆價格被長期壓制，進而影響到全球大豆的價格。全球大豆價格的走低使得國內大豆壓榨利潤一直保持在較好的一個水平。
壓榨利潤的良好的使得國內油廠開機率保持在較高水平，雖然年初非洲豬瘟的影響使得市場擔心豆粕的需求用量，但是豆粕價格的走低使得禽料中添加豆粕的比率有所上升，因而使得蛋白的實際需求并沒有出現明顯的下滑，國內月度大豆壓榨量較上一年度并沒有出現較大的改變。
2018/2019大豆壓榨年度（始于2018年10月1日）迄今（至2019年6月30日），全國大豆壓榨量為63,245,200噸，較2017/2018年度的66,085,070噸減少2,839,870噸，降幅為4.29%。2019年自然年度（始于2019年1月1日）迄今，全國大豆壓榨量總計為40,187,700噸，較2018年的41,759,550噸減少1,571,850噸，降幅為3.76%。
由此可見，非洲豬瘟在上半年的影響對國內油廠影響較小，雖然生豬存欄出現了較大的下滑，但是豆粕價格的下滑使得下游飼料企業在蛋白中使用豆粕的比率有所增加。國內首例非洲豬瘟疫情暴發于2018年8月3日，去年全國飼料總產量22788萬噸，同比增長2.8%，其中豬飼料9720萬噸、同比下降0.9%，蛋禽飼料2984萬噸、同比增長1.8%，肉禽飼料6509萬噸、同比增長8.2%，水產飼料2211萬噸、同比增長6.3%，反芻動物飼料1004萬噸、同比增長8.9%，其他飼料360萬噸、同比下降10.7%。非洲豬瘟雖然在去年下半年開始迅速蔓延，但實際對生豬養殖產業的影響并沒有在去年內得以暴發，豬飼料的產量并沒有出現較大的下滑。
今年上半年國內非洲豬瘟的影響開始逐步升溫發酵，據農業農村部最新數據顯示，2019年5月生豬存欄環比減少4.2%，比去年同期減少22.9%。能繁母豬存欄環比減少4.1%，比去年同期減少23.9%。進入夏季以后，生豬對蛋白的需求也會出現較大下滑，我們可以看到國內豆粕已經再次進入了季節性的累庫存時期，但是由于7月進口大豆到港量的增多，油廠開機率可能還將繼續上升，這將導致國內豆粕和豆油庫存的再度累積。
由于中美貿易戰的影響，我國進口大豆自去年10月后開始出現明顯下滑，中國對美國進口大豆加征關稅后，中國進口大豆主要采購于巴西。但是由于巴西下半年供給量的短缺，使得國內大豆進口量有明顯減少。這種現象從去年10月一直維持到今年3月，這段時間內我國總的大豆進口量較去年同期減少約1000萬噸。進入4月后，巴西大豆大量上市，國內進口量有較大回升，但是5月進口量出現了一個負面的信號，國內5月大豆進口量僅736萬噸，同比減少232萬噸。無論中美貿易關系是否有所變化，5-7月的大豆量不應出現較大的下滑，對此合理的解釋應該歸為下游蛋白需求的減弱，生豬存欄的大量降低對蛋白消費的影響將在今年下半年集中顯現。
雖然蛋白需求出現較大的下滑，但是由于中美之間在5月初談判失敗，使得市場開始擔憂下半年大豆采購的問題，從而使得5月采購訂單量大增，7-9月巴西大豆到港量將迅速增加，短期內油廠開機率將快速上升，國內豆油庫存將繼續上漲。對于國內市場而言，豆油的供給主要依賴于進口大豆壓榨所得，進口豆油的數量長年維持在較低的水平，而下游消費主要以食用為主，年消費增長較為平穩。預期進入10月后，隨著國內采購大豆的下滑，國內豆油將再次進入去庫存周期，從而推動國內豆油價格上漲。
二、菜籽壓榨及進出口情況分析
自中美貿易戰形成以來，國內菜籽壓榨利潤就一直保持在較高水平。2月28日，國內停止部分加拿大菜籽菜油GMO證書的發放，引發了國內菜油價格的暴漲。3月7日海關正式發布公告，宣布暫停受理加拿大Richardson International Limited及其相關企業2019年3月1日（含）后啟運的油菜籽報關，同時要加強對進口加拿大油菜籽檢疫，重點關注植物病害、雜草的查驗和實驗室檢測鑒定，并及時將有關情況報告總署。2019年3月26日，中國取消了第二家加拿大油菜籽出口商的注冊許可。國內對加拿大菜籽菜油進口的限制，使得國內外的行情向兩個極端演變，中國進口加拿大菜籽的減少，使得加拿大菜籽價格出現下滑，而國內菜油菜粕價格出現上漲，這使得從3月開始國內菜籽壓榨利潤一路上揚，最高達到1000元/噸以上的毛利潤。同樣的情況也發生在直接進口菜油上，菜油進口利潤相對菜籽壓榨利潤而言有過之而無不及，從3月開始菜油進口毛利潤一路上揚，最高甚至接近1400元/噸的高位。
國內菜籽壓榨利潤的提升，使得下游提升了對進口菜籽和菜油的預期，但是由于國家對加拿大進口菜籽的管控，使得多數菜籽無法順利進港入關。2019年自然年度（始于2019年1月1日）迄今，進口菜籽壓榨量總計為143.5萬噸，較2018年度同期的192.87萬噸減少49.37萬噸，降幅25.6%。6月國內菜籽共壓榨17.68萬噸，其中進口菜籽壓榨量在17.35萬噸，較5月份的壓榨量29.23萬噸減少11.55萬噸，降幅39.5%，較去年同期28.84萬噸降幅38.7%。
菜籽壓榨量的減少，其最根本原因源于菜籽進口量的減少，國內進口菜籽數量95%以上來源于加拿大，在加拿大進口菜籽受到管制的情況下，國內菜籽進口數量自5月開始出現較大下滑，國內菜籽庫存也因此而不斷出現回落。至7月5日當周，國內沿海進口菜籽總庫存達到47.4萬噸，較去年同期的62.3萬噸減少了23.92%。兩廣及福建地區菜油庫存為9.93萬噸，較去年同期10.72萬噸，降幅7.37%。華東菜油總庫存為43.28萬噸，較去年同期32.5萬噸，增幅24.19%。
我們可以看到，在國內進口菜籽庫存出現下滑的同時，國內菜油商業總庫存卻不降反增。這是由幾方面因素造成的：首先國內從加拿大進口菜油的數量明顯出現了下滑，但是仍高于16，17年。根據海關數據統計，4月國內從加拿大進口菜油量僅1.2萬噸，環比下滑了5.8萬噸，但是國內從阿聯酋和哈薩克斯坦兩國進口出現了較大增幅，環比增加了近1萬噸；5月加拿大菜油進口量有所回升，達到了10萬噸，這是由于此前4月待檢的菜油得以放行入關，同時中國加大了從俄羅斯菜油的進口。6月進口數據海關尚未公布，預期6月之后菜油進口量將繼續下滑。國內雖然減少了從加拿大菜油的進口，但是卻相應增加了其他區域的進口替代，這是菜油庫存沒有出現急劇下滑的原因之一。
其次，國家臨儲菜油在6月進行了兩次拍賣，累計向市場投放了約10.5萬噸的菜油增量，使得市場菜油供給量得以提升。最后也是導致菜油庫存逐步上升的關鍵原因，那就是菜油過高的價格使得市場消費量大幅下滑，菜豆之間過高的價差使得市場更傾向于豆油的消費。自3月以來，國內菜油價格不斷上升，而成交量卻急速萎縮，現貨與遠期無成交的情況經常出現。菜油價格的高位目前主要受進口菜籽的減少所依托，而市場需求卻因過高的價格受到了抑制，這使得遠期菜油價格的繼續上漲不可延續。菜油價格若想繼續向上攀升，需要豆油價格持續向上，在菜豆價差縮小至合理的區間之后才能有進一步向上的空間和動能。
三、棕櫚油進出口情況分析
棕櫚油的情況相對豆油和菜油來說較為簡單，因為國內通常直接從馬來和印尼進口24度棕櫚油，不存在類似大豆和菜籽的壓榨過程，國內通常只用追蹤24度棕櫚油的進口利潤。
從今年初開始，國際棕櫚油價格就一路下滑，這使得國內棕櫚油價格也不斷向下調整。由于國內豆棕、菜棕價差的不斷拉大，使得國內棕櫚油價格也得到了一定的拉升，從而改善了國內棕櫚油的進口利潤，但是相對于豆油和菜油而言，仍處于較低的水平。
國內棕櫚油仍主要用于食用消費，近些年來國內棕櫚油消費量處于一個較平穩的水平，并沒有出現較大的增長，這是受棕櫚油融點低的特性所影響。今年由于豆棕和菜棕價差的過度拉升，使得棕櫚油的食用替代較以往有所增加。自5月開始，國內棕櫚油成交量開始大幅上揚，據天下糧倉數據統計，2019年5月國內主要港口棕櫚油成交達到13.04萬噸，環比增加169.98%，同比增加406.4%；6月棕櫚油成交13.85萬噸，環比增加17.97%，同比增加384.27%。由于國際棕櫚油價格不斷下滑，國內棕櫚油價格接近歷史區間的底部，這使得市場更青睞于使用價格較低的棕櫚油，因此也使得國內棕櫚油進口量不斷增加。
根據海關數據顯示，2019年5月份，我國進口棕櫚油60.42萬噸，較上月46.64萬噸增13.77萬噸，增幅29.53%，較去年同期40.74萬增19.68萬噸，增幅48.3%。本年度1-5月累計進口量達到276.51萬噸，較去年同期204.24萬噸增加了35.38%。雖然油脂價差的拉大提高了國內棕櫚油的需求，但是國內棕櫚油定價仍然受外盤國際棕櫚油價格所決定，國內棕櫚油的消費增量相當于馬來和印尼棕櫚油的產量增長而言依然微乎其微，對全球棕櫚油價格的提升影響較為有限。
由于今年下半年馬來棕櫚油價格可能仍將繼續維持在低位震蕩，國內棕櫚油價格因此也很難有較大的提升。不過較低的棕櫚油價格可以使得國內增加棕櫚油的進口以彌補菜油的不足。目前國內已經開始試點棕櫚制生物柴油的試點，預期未來將在全國范圍內推廣B5的使用，但實際運行時間可能要等至2021年以后。中國推行生物柴油的使用，將極大帶來全球棕櫚油的消費用量，屆時棕櫚油價格有望走出泥濘的低谷徹底得到翻轉。
第四部分 供需平衡表預測及解讀
一、國內豆油供需平衡表
2019/20年度國內豆油供需受到了兩方面的影響，一是中美貿易戰使得國內進口大豆的數量將出現下滑，這將使得國內選擇更多的從南美直接進口豆油；二是由于非洲豬瘟的影響，生豬存欄的下降使得下半年后國內對蛋白的需求出現較大的下滑，這將導致國內油廠開機率的降低，從而導致國內豆油產量的下滑。
豆油供給的減少，會使得國內轉而增加進口其他油脂作為替代，棕櫚油、葵花油的進口量都有望在新的市場年度出現增長。豆油供給量的減少，將在4季度推動國內豆油價格逐漸上行，在3月南美新豆上市供應市場之后，再次向下調整。
二、國內菜油供需平衡表
由于中國對加拿大進口菜籽和菜油加以管制，使得自5月后國內進口菜籽和菜油數量出現較大下滑。在中美貿易關系沒有得到恢復之前，預期19/20年度國內菜油壓榨量和進口量都將出現下滑，加上國內臨儲菜油供給的減少，使得國內菜油消費量出現巨大下滑。
國內菜油消費量的減少，將由豆油、棕櫚、葵花油等其他油脂來進行替代。目前菜油的價格較其他品種的油脂價格差距較大，使得國內菜油采購意愿過于低迷，如果這一價差不能得到修復，未來菜油價格繼續上升的空間仍然較為有限。
三、 馬來西亞棕櫚油月度供需平衡表
5月馬來西亞棕櫚油出口量高達171.2萬噸，由于全球齋月前的備貨需求以及棕櫚油處于歷史性的價格底部，使得馬來西亞5月的出口量創下歷史同期最高值，也是近5年來月度出口最高值。馬來西亞6月末棕櫚油出口較前月減少19.4%，至138萬噸；產量環比減減少9.2%，至152萬噸。出口的大幅下滑使得馬來西亞6月庫存量僅略下降0.97%，至242萬噸，分析師原本預期馬來西亞6月末庫存環比下滑4%至235萬噸。由于馬來西亞庫存仍處于歷史高位，下半年棕櫚油價格仍然難有起色，只有當馬來西亞棕櫚油庫存有效下滑至200萬噸以內時， 市場才能認為棕櫚油的供需狀況有所收緊，棕櫚油價格方能出現較大幅度的上升。
四、印度尼西亞棕櫚油月度供需平衡表
印度尼西亞的數據由于較為滯后，目前只有1-3月的信息，在出口下滑的情況下，我們仍然可以看到印尼棕櫚油庫存在今年出現了持續的下滑。這其中最主要的原因是印尼今年在全國范圍內推廣生物柴油B20的計劃，生物柴油的推廣使得印尼國內棕櫚油的消費出現了較大增長，2019年印尼平均每月國內的棕櫚油消費量要超出去年同期45萬噸。
印尼棕櫚油庫存的大幅下滑，并沒有拉動全球棕櫚油價格的上漲，這是因為印尼棕櫚油數據的不透明性和時滯性所造成的，市場仍以馬來西亞的棕櫚油數據為主導，在馬來棕櫚油庫存不能出現明顯下滑之前，說明全球的棕櫚油供需情況仍沒有得到較好的改善，棕櫚油價格仍難出現大的反彈。
第五部分 期現或跨期跨市套利機會展望
對于下半年的油脂交易而言，仍然存在很多的套利機會。從三個油脂的基本面來分析判斷，棕櫚油供大于需的局面短期內仍然難以改觀，棕櫚油仍將是三個油脂中表現最弱的品種。菜油雖然進口受到了較大的影響，在未來中美貿易關系沒有得到改善的前提下，供給量將逐漸減少，但是目前菜油的價格過高，菜豆、菜棕的價差已經拉到了極值，未來進一步擴大的可能性較低。相對而言，豆油遠期價格上漲的空間較大，中美貿易戰存續期間，進入10月后國內進口大豆數量將出現顯著的下滑，同時非洲豬瘟的影響將使得下半年蛋白需求大幅減少，油廠開機率的降低將進一步消耗豆油的庫存。而加拿大進口菜籽和菜油的減少會導致對豆油消費的增加，供需的錯配會推動未來豆油價格的持續上行。
由于目前豆油的基差處于較大的負值，對壓榨企業而言，應該盡量的去盤面上逢高賣出，確保利潤的鎖定。但實際情況是蛋白需求下滑，可能導致脹庫現象出現，在出貨量低的情況下，要注意套保量不能超出現貨供應能力，提油套利應該以實際出貨能力來進行出險對沖。對于貿易商而言，可以盡可能買入現貨，在未來豆油價格上漲的情況下，可以逐步建立空單對沖現貨頭寸，直至利潤全部鎖定。
總的來說，油脂下半年主要套利機會包括兩種：豆油15正套，以及豆棕價差1月擴大。進入10月后國內面臨進口大豆逐步減少的問題，而春節前的需求高峰將使得1月豆油價格走強，進入3月后，巴西新豆大量上市，從而使得豆油供給緊張的局面得以解決，這將使得5月豆油價格出現下滑。目前豆油1/5價差處于貼水狀態，這在往年處于正常。但在今年中美貿易發生問題的情況下，10月后大豆進口的減少將導致1月豆油價格逐漸升水5月。
1月豆棕價差擴大的邏輯同樣在于1月豆油價格的上漲，進入冬季后，雖然菜油供給的短缺也會相應拉動棕櫚油的需求，但通常來說棕櫚在冬季的需求會出現下滑，這會導致棕櫚油價格的下行。在豆油供給出現困難的情況下，豆棕1月價差將再次拉大，有望再次達到1500元/噸的距離。
第六部分 技術分析與展望
一、技術分析品種走勢與判斷后市
遠期豆油價格有望持續上漲，從技術上來看，豆油2001價格長期阻力位在6000元/噸，長期支撐位在5400元/噸；短期阻力位在5650元/噸，支撐位在5500元/噸。目前豆油價格仍處于震蕩區間之內，如果能突破區間上行，將有較大概率上沖6000元的位置。
遠期棕櫚價格目前來看仍處于震蕩下行的通道之中，長期向上阻力位為5000元/噸，向下阻力位在4100元/噸。短期來講棕櫚油價格并沒有上沖動能，仍牌震蕩下行的通道之中，如果基本面沒有出現較大利好，可能還將繼續向下調整。
相對而言，菜油目前仍處于寬幅震蕩的區間之內，遠期阻力位在前高7312的位置左右。由于菜油受中美貿易進程的影響較多，市場消息的發布可能會引起短期內盤面劇烈的波動，價格走勢的趨勢性沒有豆油和棕櫚油更為連貫。由于菜豆、菜棕價差目前仍保持在較高的水平，未來菜油價格繼續向上的空間可能有限，這將使得菜油單邊趨勢的行情機會變窄。
二、 2019下半年操作建議
總的來說，由于中美貿易關系仍處于僵持階段，在G20會議后中美之間尚未取得任何合談相關的進展，下半年中美貿易關系預期很難確實達成和解，中國對美進口大豆加征的關稅將維持原樣。9月加拿大將再度開啟孟晚舟案件的審理，在中美貿易關系未得到修復之前，預期孟晚舟案件將再次被拖后擱置，這將使得中國繼續保持對加拿大進口菜籽和菜油的管制，國內菜籽菜油進口量在下半年將繼續收縮。
在進入10月后，隨著巴西大豆供應的短缺，國內進口大豆數量將不斷下滑。同時由于非洲豬瘟引起的生豬存欄不足的問題將突出顯現，生豬養殖對飼料需求的下滑會導致油廠開機率的下調，進口材料的不足加上油廠生產的停頓會進一步減少豆油的供應，從而使得豆油2001合約價格不斷上漲，有望達到6000元/噸甚至以上的位置。
棕櫚油方面，由于印尼產量的不斷上升和歐盟在生柴使用上的限制，全球棕櫚油的消費仍難有大的起色，國內棕櫚油消費可能會因為菜油供給的短缺得以上升，但中國棕櫚油消費的增量不足以拉動全球棕櫚油的價格，因此國內棕櫚油價格仍將保持在較低的水平，可能會受到豆油價格的上升而得到一定的拉動，本身價格上沖的動能仍然有限。
菜油價格受中美貿易關系的影響最重，因此消息性傳導可能會造成價格的大幅波動，對我們交易者而言不可確定性的風險較多，并不是最好的交易標的。
下半年三個油脂品種中，我們建議做多豆油2001合約，在中美貿易關系保持不變的情況下，豆油2001合約有望持續上升至6000元/噸甚至更高的位置。如果8月美國農業部對美豆種植面積的調查結果和6月底保持一致，那么國內豆油2001價格將可能達到6300元/噸甚至以上的高位。
第七部分 油脂行業上市公司股票價格
報告發布時間：2019年7月15日
