中信建投 石麗紅
引 言
油脂油料產業鏈條環節繁多，從上游的種植、出口，再到中游的加工精煉、貿易分銷，最后到消費終端，各環節各司其職，也均有自己的生存之道。在產業發展初期，壓榨、精煉工廠主要集中于沿海、沿江地區，往內陸地區的拓展并不多，且基差報價尚未得到大面積推廣，報價整體處于一種不透明的狀態。彼時的貿易商作為溝通工廠供給與終端需求的橋梁，在國內油脂市場中扮演著重要的角色，也從中獲得了豐厚的貿易利潤回報。
時過境遷，國內油脂供應隨大豆壓榨及油脂進口的增長而飛速增長，當前的油脂市場已從起初的買方市場向賣方市場轉變，基差報價的推廣也令價格變得十分透明。2008年以來油脂價格的暴漲暴跌淘汰了一大批賭單邊行情失敗的貿易商，可較好對沖單邊價格大幅波動風險的基差交易獲得流行，油脂貿易商對期貨的運用也越來越嫻熟，貿易商間的核心競爭力逐漸落在對行情的研判能力及期現結合的能力上。
然而，隨著中糧、益海等糧油集團不斷完善在全國的布局，從產業鏈上游的壓榨、精煉、分提向下游的需求終端不斷延伸，面臨著大集團既有資金又有團隊還有渠道的競爭壓力，貿易商已經很難再憑借單純的貿易業務而屹立不倒了。貿易商要么逐步打通產業鏈上下游，要么增加其服務的附加值，方能在油廠的激烈競爭中活下去。作為曾經溝通著油脂供應與需求的橋梁，未來貿易商的角色與功能可能將越來越多的由帶有壓榨、精煉、分提等業務的綜合性糧油集團來承擔，純貿易業務也將逐漸聚集在少數貿易巨頭手中，而更多的中小貿易商或將逐步淡出歷史的舞臺。
一、貿易格局變化：數輪洗牌，利潤縮窄
貿易商的利潤主要來源于油脂買賣間的價差，貿易利潤的高低與國內油脂供需格局變化密切相關。在過去的幾十年間，跟隨國內壓榨產業及進口格局的變化，油脂的供需格局逐漸由緊張走向寬松，這期間貿易行業出現了幾輪洗牌，貿易利潤也在這過程中逐步縮窄，主要可分為以下幾個階段：
1、1995年以前的計劃經濟時期，貿易利潤豐厚。1995年以前，我國處于計劃經濟時代，糧油物資十分匱乏，油籽壓榨企業規模不大，以國營為主。在這時期，糧油產品的價格并不市場化，少一部分人通過通過一定方式與油廠建立了緊密聯系，通過將政治或人脈等資本變現，賺取了十分豐厚的貿易利潤。
2、1996-2001年的市場逐漸放開時期，貿易利潤較豐厚。市場經濟開放以后，為了滿足國內日益增長的油脂需求，我國從1996年起逐漸放開大豆及植物油進口市場，對其進口實行關稅配額制，配額外關稅較高。這期間，國內油籽壓榨及進口初步形成規模，但由于國內油籽產量較低，進口配額又限制了供應增長，油脂市場的競爭并不充分。彼時國內油脂油料產業發展不久，相應的人才培育還沒那么多，供應的稀缺性使得新貿易商的進入具有較高門檻，因而貿易商能維持較豐厚的利潤。
3、2001-2006年的供應不斷擴張時期，貿易利潤逐步收窄。2001年加入WTO后，為了履行入世承諾，國內進一步放開油脂油料進口。隨著大豆進口的放開，價格低廉的進口大豆大量涌入，國內大豆壓榨產能及壓榨量隨之迅速增長。此外，國內在2006年取消了對豆油、棕櫚油、菜籽油的進口配額管理，植物油進口獲得了快速增長。與此同時，油脂油料產業在發展數年后，培育了一批糧油行業的人才，他們在高利潤的吸引下紛紛進入貿易領域，令貿易行業競爭有所加劇。在油脂供應及貿易商間競爭增長的背景下，油脂市場格逐漸從賣方市場轉變為買方市場，貿易利潤被不斷壓縮。
4、2006年以后的后期貨時代，貿易商夾縫中生存。傳統的貿易方式多為低位囤貨，待價格上漲后出售，貿易商天然具備偏多頭的屬性。2006年豆油期貨在大商所上市，隨后是07年的鄭商所菜籽油期貨及大商所的棕櫚油期貨，給了貿易商在現貨以外更多的操作空間。此外，油脂類期貨的上市，使得油廠可通過基差銷售將盤面波動風險較好地轉移給下游貿易商，給予了油廠積極推廣基差定價的動力。
帶杠桿的油脂類期貨上市使得貿易對資金要求有所降低，貿易門檻的降低不斷吸引新的參與者加入，令貿易商之間的競爭變得越發激烈；而壓榨集團在不斷并購整合后，也開始將工廠選址從沿海沿江地區向內地市場擴張，與貿易商的直接競爭日益加劇，從油廠到終端的模式探索不斷擠壓貿易商生存空間。更為不利的是，信息技術的發展及基差的廣泛運用導致報價變得十分透明，在這個幾乎完全競爭的市場上，出現背對背貿易利潤的情況并不多見，偶爾在極端情況下出現也很快在對全國報價了如指掌的大貿易商的套利中消失，大多數貿易商再想通過傳統方式賺取搬運費變得越來越困難。
在此背景下，貿易商在期現貨市場上的投機屬性越發凸顯。2008年的油脂出現了一輪振幅高達七八千點的暴漲暴跌行情，在上漲后期追漲或急于抄底的貿易商受傷嚴重。有幸存活下來的貿易商，在短暫的喘息之后，又經歷了2012年以來的漫漫熊途，很多以單邊為主的貿易商慘遭淘汰，行業迎來又一輪的洗牌。當前存活下來的貿易商中，大多都是靠著期現結合在激烈的競爭中搏殺勝出的，對行情的研判、期現結合能力的成為決勝的關鍵因素。但相對來看，棕櫚油精煉分提及進口菜籽壓榨多分布在沿海，往內地的擴張并不像大豆壓榨那么多，棕櫚油、菜油及其他小油種貿易仍能在市場上獲得相對大些的生存空間，中小貿易商也多轉向這些品種。
二、貿易商利潤來源：由單邊向基差過渡
貿易商的利潤主要來源于油脂買賣之間的價差。在早期的油脂貿易中，貿易商從工廠采購，運至銷區后加價銷售，從中賺取買賣差價，日子過得十分滋潤。這時貿易商賺取的利潤，一方面來自于人脈、特權等資源，另一方面則來源于信息不對稱，報價的不透明給予了貿易商充分的加價空間。
然而，隨著國內油脂供應的增長，油脂市場逐漸從賣方市場轉變為買方市場，人脈、特權等資源已經不再像以前那么容易變現，貿易商相對終端的議價權也在受到不斷的侵蝕。此外，隨著糧油集團不斷并購整合，工廠選址逐漸從沿海沿江地區向內地擴張，與貿易商的直接競爭日益加劇。而隨著基差報價的推廣，油脂報價變得越發透明，貿易商很難再掙到從工廠到終端的信息不對稱的錢。
在油廠與終端的雙重夾擊下，貿易商的利潤來源收窄，生存空間被不斷壓縮，對行情的研判能力成為決勝的關鍵所在。由于主流貿易商從工廠拿貨再銷售到終端，正常情況下相對于工廠并無明顯的價格優勢。只有在基差相對低位時買入，或是在盤面相對低位時點價，貿易商才能夠拿到低于油廠銷售價格的成本，在油廠的競爭中獲得夾縫中生存的空間。在此背景下，貿易商采購基差及點價的時機十分重要。然而，因產銷區價格順掛并不多見，貿易商無法獲得穩定的貿易利潤來源，導致“賭”行情的意愿比較強烈。
但貿易商的“賭”行情也并非是同樣的手法，具體可細分為“賭單邊”和“賭基差”。賭單邊很容易理解，貿易商在認為價格處于相對低位時采購，等待價格上漲后銷售，這時貿易商的風險來源于兩個方面——盤面及基差。當盤面或基差走勢不利，均可能會使貿易商蒙受損失。在過去幾次油脂單邊的大漲大跌行情中，貿易商淘汰率飆升，行業洗牌較快。為了規避及減少單邊價格波動風險，更長久的在市場上生存下來，能對沖盤面波動風險 “只賭基差”的基差交易應運而生。
相比于單邊，基差的波動率明顯更小，很多時間常常在某個區間內波動，相對更易于把握。此外，基差交易并不需要對盤面單邊走勢做出判斷，只需要結合當前市場供需、歷史情況等判斷未來基差走勢，收益較為穩健，近些年在貿易商中的運用越來越多。當預期基差走強時，買入現貨沽空盤面，做多基差；當預期基差走弱時，賣出現貨做多盤面，做空基差。當然，貿易商也可以結合自身對單邊行情的判斷，靈活地保留一定的多頭或空頭風險敞口，以達到增強收益的目的。基差交易配合價差交易、交割等手段，一些期現結合能力較強貿易商做得風生水起，行業的聚集度也變得越來越高。
三、貿易商行為是如何影響行情的？
“雪崩之時，沒有一片雪花是無辜的”，這句話可能也適用于貿易商。因更貼近市場需求，貿易商多喜歡“追漲殺跌”，這也常常使得他們成為行情暴漲暴跌的助燃劑。我們以豆油為例，用“未執行合同”來衡量貿易商囤貨的意愿，通過分析未執行合同的變化對盤面及基差的影響，以此來分析貿易商的行為是如何對行情產生影響的。
很容易看出，豆油的未執行合同與收盤價之間整體具有較一致的正向相關關系，雖有時也有例外。當盤面從高位回落時，終端觀望情緒增長，貿易商出貨減少放緩向上游的采購，與此同時低位甩貨意愿也在增加，從而導致“下跌→觀望→需求惡化→進一步下跌”，貿易商的行為由此助長行情的進一步下跌；而當行情從低位上漲時，終端采購意愿增加，貿易商出貨較好使其加大采購，與此同時惜售情緒也在增加，從而導致“上漲→采購→需求好轉→進一步上漲”，貿易商的行為由此助長行情的進一步上漲。
在大多數情況下，貿易商是傾向于追漲殺跌的，但在行情發展到階段性頂部及底部區域附近時，貿易商往往可以通過現貨成交的高低最先感受市場的冷暖，因而有時也會有抄底、逃頂的操作。可以看到，在價格跌至階段性底部區域徘徊時，未執行合同的數量反而出現較明顯增加，貿易商抄底意圖明顯；而當價格在高位滯漲時，未執行合同的數量也會有明顯回落，反應貿易商趁高出貨。很難說清究竟是價格的漲跌影響了貿易商行為，還是貿易商行為影響了價格漲跌，但更可能是二者兼有之的相互促進、不斷加強。
隨著基差交易在貿易商中的推廣，若能以低基差買進高基差賣出，或者賣出高基差再買進，就無需再考慮何時點價這個傷腦筋的問題，這也變相鼓勵了貿易商針對基差的投機。但相比于對價格的追漲殺跌，貿易商對基差的態度則更傾向于低買高賣。不同于價格較強的趨勢性，無論是從學院派的統計學還是貿易商的實操經驗來看，基差的波動都更偏向于在某個區間內震蕩，給了高拋低吸操作較好的發揮空間。
因而，當基差處于高位區間時，貿易商做空基差意愿偏強，對應未執行合同數量的回落；而當基差處于低位時，貿易商做多基差意愿較強，對應未執行合同數量的增長。除了通過歷史數據來判斷基差的高低，貿易商也會結合現貨的供需等基本面來對后市基差做預判。當預期基差走弱時做空基差，加大現貨銷售力度并減少采購，令未執行合同數量減少，但現貨銷售力度的增強會進一步打壓基差；當預期基差走強時做多基差，現貨惜售并增加采購，令未執行合同數量增加，但現貨惜售將會進一步助長基差強勢。從這點來看，貿易商針對基差的投機也是帶有一定的助漲助跌作用的。
綜合來看，無論是針對單邊還是基差的投機，貿易商的行為都毫無疑問地對市場產生了影響。貿易商的“追漲殺跌”行為常常成為行情暴漲暴跌的助燃劑，但也在無意識間壓縮了自己的生存空間。隨著油廠在全國布局的完善，從長遠來看，油脂油料產業可能正在經歷著一個“去貿易商”化進程，油廠與終端的直接對接成為大勢所趨，貿易商將很難再憑借單純的貿易業務而屹立不倒。作為曾經溝通著油脂供應與需求的橋梁，貿易商的角色可能將越來越多的由帶有壓榨、精煉、分提等業務的綜合性糧油集團來承擔，純貿易業務也將逐漸聚集在少數貿易巨頭手中，而更多的中小貿易商或將逐步淡出歷史的舞臺。
