藍莓財經

上市首日，金龍魚股價大漲118%，之后，金龍魚股價更是一路飆升至145元。

消費股，被部分股民稱為避風港。真正的剛需，優先的市場份額，基金大佬背后推波助瀾，金龍魚在股市一度呼風喚雨。

然而，上游原材料供價不穩，在消費市場中缺少議價能力，在一個穩固的存量甚至減量市場中，金龍魚前途有限。

而不斷下跌的股價，更是市場對其增長不確定性的一種反饋。盡管所有的消費股都覺得自己能有茅臺的上漲曲線，但茅臺一騎絕塵的品牌護城河，注定讓所有消費股望塵莫及。

情緒炒作之后，金龍魚市值回歸，也不得不面對其可以預見的未來。

增收不增利

近期發布的財報預告數據顯示，公司2021年全年實現營業收入2262.3億元，同比增長16.1%；實現凈利潤41.32億元，同比下降31.1%；扣除非經常性損益后的凈利潤為49.96億元，同比下降43.2%。

對比年中財報數據，金龍魚上半年實現營業收入1032億元，同比增長18.7%；利潤總額46.3億元，同比增長20.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤29.7億元，同比微降1.24%。

增收不增利問題進一步凸顯，而這，更是金龍魚的痼疾。

糧油行業準入門檻低，技術含量較低，金龍魚的原材料成本占主營業務成本的比重接近90%，價格基本由原材料決定。“雖然公司上調了部分產品的售價，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲，利潤同比減少。據國家統計局，2021年上半年，黃豆全國市場平均價同比增長約20%。

米面糧油，是高替代性產品，更難有品牌溢價。消費者對品牌沒有忠誠度，隨時都會跟隨超市的降價促銷轉投別的品牌，沒有降價3分錢無法摧毀的品牌忠誠度。

上游漲價是否傳導至終端產品，取決于細分行業的利潤，利潤較高自然企業可以內部消化。金龍魚的品牌紅利難以直接通過價格反映出來，營銷成本難以降低。

中泰證券研究所和歐睿數據庫數據顯示，2020年中國食用油品牌市占率（零售端）排行榜中，益海嘉里旗下的金龍魚市占率以32.5%穩居第一，歐麗薇蘭市占率達2.5%、胡姬花市占率達1.9%，均進入前十大食用油行列。

沒有品牌忠誠度，也就沒有消費黏性。為了維持現有的市場份額，用于營銷的費用卻一點也不能少。2021半年報顯示，金龍魚上半年銷售費用43.95億元，同比增加17.44%，其中用于廣告、促銷的費用合計13.70億元。

費用的本質是獲取用戶的成本，毛利率的本質是消費者離開你的成本。消費者對價格敏感，難以差異化。企業主要是靠規模取勝，通過市場擴張實現增收提速。

金龍魚不斷拓展產品種類，旗下現有芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻醬等，同時開發了醬油、醋產品。在此前的投關活動中，金龍魚此前向投資者表示，公司在泰州的丸莊醬油二期項目已在籌建中，建成后產能會擴大一倍。

然而，依靠規模化生產可以降低成本，但一時間成本難以收回，同時面對競爭對手如中糧的步步緊逼，短期內的增收不增利現象難以扭轉。

預制菜帶來的想象力

除了調味品品類的拓展，市場更看重其中央廚房預制菜賽道的潛力。

金龍魚官方回應，中央廚房杭州項目預計于2022年3月份推出產品，涵蓋營養餐、便當以及其他特定的成品及半成品餐食類預制菜產品。此外，公司也會引進合作伙伴共同拓展中央廚房業務。

疫情的反復使預制菜成為熱門賽道。華創證券研報測算，預制菜行業目前有2200億左右的規模，其中B端1800億，C端400億，過去10年的年均復合增長率約為20%。國海證券研報預計，到2026年，預制菜行業規模保守估計約4300億元。

預制菜市場分散，行業龍頭企業味知香市占率不足1%。14億人口，不僅意味著巨大的市場規模，還意味著難以統一的口味。而受制于冷鏈配送，預制菜品類眾多，品牌多是依靠一時的爆款，進入門檻低但規模擴張并不容易。

數據顯示：目前57%中央廚房企業屬于小微型企業，中型規模的占31%，而達到大型規模的只占12%。

金龍魚在中央廚房領域的布局無疑具備諸多先發優勢。相比糧油和調味品，預制菜更高的附加值和毛利率，而依托在銷售渠道和產業鏈上的長期布局，金龍魚有著明顯的競爭優勢。

公司在全國的既有產業鏈、銷售網絡不僅能夠有效串聯中央廚房上中下游的業務，覆蓋從食材原料到餐桌美食的各個環節，同時公司強大的品牌背書和嫻熟的運營能力亦能對業務發展形成堅實保障。

然而，預制菜市場隨著疫情搖擺，而國人的消費習慣尚未形成。新茶飲屢屢降價，拼多多上高端和低端產品消費增長相對較快，而中端產品消費則出現疲軟狀態。

預制菜并不便宜的價格，在需求收縮、預期轉弱的大環境下，不再是一個吸引消費者的理由。依靠單一爆品模式拓展的預制菜市場，更像是新消費品類下的一時熱點，持久性和確定性并無保證。

金龍魚以上游供應鏈的姿態出現，以高投資入局，同樣以規模化生產降低成本，這無疑是再次復制其在糧油領域的“成功”路線，也就仍然要繼續其在糧油市場中的“增收不增利”困局。

被高估的護城河

金龍魚在中國市場三十多年的成功，其一大優勢，在于市場占有率所帶來的渠道優勢。金龍魚在投資者互動平臺表示，根據第三方權威機構的數據，公司的包裝油、包裝面粉、包裝大米在現代渠道市場占有率第一。

然而，金龍魚的這一護城河同樣要承受沖擊。在社區團購浪潮中，輿論關注的一個焦點就是：互聯網企業搶菜販生意。

盡管輿論唱衰，且燒錢之后，不少企業退出，但年輕人的消費習慣的變化卻真實存在，并通過年輕人傳導至上一代。

尤其是米面糧油等重量大的產品，越來越多的用戶習慣在京東、天貓等平臺購買。京東公開數據顯示，從除夕-初九(同比去年春節同期)全站包括米面糧油及乳制品等在內的民生類商品成交額增長154%。

其中，作為主要生活必須品的米、面成交額分別增長5.4倍、4.7倍，另外方便食品成交金額增長3.5倍，食用油供應量就達到590萬升。

該類產品，缺少技術門檻，品牌忠誠度低，可替代性高，是十分容易被渠道貼牌取代的。而隨著對平臺依賴度和信任提升，消費者在購買該類商品時，也會選擇平臺的自有品牌。

如京東的京東京造，自有品牌米面糧油的銷量不斷提高。

事實上，即時零售和社區團購渠道，都在試圖打造自有品牌，在定位上，更是上游供應鏈的整合，倒逼原有的消費品牌成為代工廠。

以盒馬為例，在產品端，盒馬形成了自有品牌體系，包括盒馬工坊、盒馬日日鮮、盒馬藍標等。數據顯示，2020年盒馬推出的新品超過2萬款，其中6000多款為盒馬自有品牌商品。

梁昌霖稱，目前自有商品銷量占比為10.2%，自有工廠研發和加工的商品銷售占比約為6.5%；預制菜銷售占比約14.9%。

而這一模式的成功，已經在沃爾瑪和costco大型商超中被證明成功。從消費品牌淪為代加工廠，這也就意味著更低的毛利率，以及更加艱難的競爭環境。

目前，我國電商的滲透率不到30%，但在年輕人中的滲透率絕不止于此，未來渠道的變遷已是必然，這可能是金龍魚所要面臨的更大問題。

居民消費習慣的改變，可能遠遠走在品牌變革之前，并將其甩在身后。