證券市場周刊

金龍魚（300999.SZ）2021年凈利潤下降超過30%，公司聲稱原材料漲價帶來的毛利率下滑是業績不佳的主要原因，事實果真如此嗎？

作為食用油龍頭，金龍魚原材料采購中規模最大的是大豆和棕櫚油等。2020年下半年，這兩種作物就已經開始漲價了，但金龍魚的大豆采購均價不但沒有上漲甚至還有所下降。2021年大豆上半年漲價下半年跌價，金龍魚的采購卻有別于市場，均價始終上漲。

棕櫚油情況與之類似，在金龍魚的原材料采購中，來自關聯方的規模并不低。公司是否通過關聯采購調節了原材料進貨價格呢？2020年是金龍魚上市第一年，在經銷商并沒有明顯增長情況下，金龍魚廚房食品在經銷商渠道實現兩位數以上的高增長；2021年經銷商渠道大幅增長，公司經銷商的收入卻基本原地踏步了，這究竟是為何呢？

原材料單價背離

2021年，金龍魚實現營收2262.25億元，同比增長16.06%；實現歸屬母公司股東的凈利潤41.32億元，同比下降31.15%。這是金龍魚五年來凈利潤首次下降，毛利率下滑和套期保值損失是兩大主要原因。

2021年，金龍魚毛利率為8.18%，刷新了公司毛利率的新低，尤其是占公司60%以上的廚房食品-即米面油等業務的毛利率從2020年的13%（2020年年報中的數據，2021年年報中為11.50%）降至2021年的8.3%，降幅接近四成。公司另一主業飼料原料及油脂科技-主要是生產米面油過程中的副產品和棕櫚油等為原料加工而成的化學品等，2021年其毛利率為7.41%，降幅略超30%。

在金龍魚的原材料采購中，大豆始終是占比最高的一項。2021年公司超過1700億元的采購中，大豆及加工品采購額超過40%。因此，大豆價格對金龍魚廚房食品的成本影響最為直接。

年報顯示，2021年，金龍魚大豆及加工品采購單價為4734元/噸，較2020年的3145元/噸大漲50.52%，是所有原材料產品中漲幅最高的一個。

按照招股書，金龍魚原材料中大豆、棕櫚油主要采購自境外。芝加哥大豆期貨在2020年5月份創下階段性低價后就開始啟動上漲勢頭，一年時間價格基本翻倍。之后大豆期貨價格又快速回落，至2021年年底已經跌至年初水平，最大回撤達到25%左右。2022年后又開始新一輪上漲，很快刷新2021年年中的高點，并直逼2012年的歷史高位。

2021年上半年，金龍魚大豆及加工品采購單價為4548元/噸，同比上漲了54.44%。2021年全年采購單價為4734元/噸漲幅繼續超過50%。在期貨市場價格大幅回落的情況下，金龍魚的采購價格不但沒有下降，反而在持續明顯的上漲。

金龍魚的銷售并沒有明顯的季節性，公司各季度銷售基本相差不大。上半年占比約45%略少，下半年收入占比55%左右。境外采購的大豆主要從美國、巴西和阿根廷等國進口，美國大豆下半年收獲，南美則是上半年收割。

大豆成熟期上下半年各有一次，原材料也并不存在集中在某幾個月份的波動。金龍魚又按照期貨市場的公開價格為依據確定采購價格，因此，采購單價與期貨市場相背離就難以解釋了。

大豆和棕櫚油等又是金龍魚關聯交易的主要內容。按照招股書，金龍魚和關聯方之間的采購主要為大豆、棕櫚油，價格主要依據芝加哥期貨交易所大豆期貨、馬來西亞衍生品交易所棕櫚油期貨等大宗商品的期貨市場價格確定。

在2021年大豆價格漲跌互現、棕櫚油價格漲幅也不如公司采購單價漲幅的情況下，關聯交易的利益向誰傾斜了呢？

對此，金龍魚相關負責人對《證券市場周刊》表示，2020年以及2021年，大豆及加工品采購價格同比的變化主要是由于價格和結構影響導致的；以2021年為例，大豆及加工品采購價格同比增幅超過30%，一方面受大宗商品價格持續上漲影響，另一方面該品類下豆油采購占比上升，從而使該品類采購價格同比增幅較大；此外，公司廚房食品、飼料原料產品銷售及原材料采購均存在季節性特征；公司不存在向關聯方輸送利益的情況，公司會在遵守關聯交易有關法律法規以及公司有關關聯交易制度的前提下開展與關聯方的交易。

關聯交易不降反增

與關聯銷售不過數十億元相比，金龍魚上百億的關聯采購規模顯然更大，主要為棕櫚油、大豆，依照公開市場價格確定。

上市前的2017-2019年，金龍魚自關聯方的關聯采購金額分別為250.85億元、217.24億元和252.06億元，上市后的2020-2021年其關聯采購金額分別為274.56億元和344億元。2021年關聯采購增長超過25%，是關聯采購增長最快的一年。

在招股書中，金龍魚還稱為了減少關聯交易要采取種種措施。可事實卻是，上市后公司的關聯交易反而快速增長。而且，金龍魚自關聯方采購的價格多數較第三方的價格更高。

2017-2019年，金龍魚的大豆采購價格始終超過第三方均價2%或者3%，但由于采購金額在百億元左右，采購差價的絕對金額并不少，尤其是金龍魚的毛利率僅有10%上下。2021年，金龍魚采購單價走勢較期貨市場走勢明顯相悖，溢價明顯，超出的采購額流向了哪里呢？

早在2020年年底，金龍魚就預計2021年與關聯方發生的日常關聯交易總額不超過381.76億元。由于原材料漲價等，公司又追加關聯交易規模，最終全年關聯采購和銷售達到480億元左右。

2021年年底，金龍魚再度公告下一年預計的關聯交易規模為597億元，繼續增長約25%。在上市前的2017-2029年，金龍魚關聯銷售和關聯采購合計最多也不過280億元出頭。銷售距離翻倍增長相差甚遠，關聯交易已經翻番了。

金龍魚的銷售渠道也暗流涌動，其產品銷售以直銷為主，經銷商為輔，經銷商銷售增速與規模擴張卻相悖，和直銷的毛利率也在上市前后不一，這是為什么呢？

說不清的經銷毛利率

金龍魚產品分為兩大類-飼料原料及油脂科技產品，公司主要采用直銷模式。收入占比基本在60%以上的廚房食品分為經銷和直銷，經銷商的多寡直接影響經銷收入的增長。

根據招股書，2017-2019年，金龍魚經銷收入分別為424.23億元、460.1億元和530.13億元，占比基本在30%左右；期末經銷商數量分別為3190家、3738家和4406家，凈新增數量分別為606家、548家和668家，渠道在平穩增長，來自經銷商的收入也同樣隨之穩定增加。2020年是金龍魚上市首年，期末公司經銷商數量5097家，增加了691家，經銷商隊伍繼續穩定擴張；經銷收入為636.09億元，同比增長了20.88%。經銷收入也一舉超過直銷收入，成為公司廚房食品最大的收入來源。

2019年，金龍魚經銷渠道收入增長就超過了兩位數，彼時伴有經銷商數量的略微快速增長。且不說2020年有新冠疫情的影響，公司經銷商數量也沒有明顯增長，收入卻能實現有史以來最快增長。

但這種增長僅持續一年就戛然而止。2021年，金龍魚廚房食品中來自經銷商的收入為656.38億元，同比增長只有3.19%；經銷商增加了1024家，經銷商隊伍擴張到6121家。這是經銷商規模擴張最快的一年，卻也是經銷商收入增長最慢的一年。

2020年是金龍魚上市首年，即便有疫情困擾，在沒有大規模擴張經銷商渠道下，公司經銷收入還是實現了最高增長。在上市過后，經銷商數量增長最快，疫情的擾動也明顯減輕，來自經銷商的收入卻降至最低。金龍魚有沒有通過經銷商調節收入呢？

上述負責人表示，公司2020年年底經銷商數量5097家，增長幅度為15.7%，亦實現較大增長；公司直銷和經銷模式下產品結構和銷售渠道不同，所以整體收入變化會有所不同。

根據年報，2019-2021年，金龍魚廚房食品經銷業務毛利率分別為13.75%、14.15%和8.76%，直銷毛利率分別為11.6%、11.73%和7.91%，即經銷商的毛利率都在直銷之上。

一般情況下，在銷售渠道中，由于經銷商要分食部分收益，經銷渠道的毛利率要要低于直銷渠道的毛利率，金龍魚卻恰恰相反。

如果一直如此也無可厚非，這或許與公司采取的價格策略、產品渠道限定等有關。金龍魚的招股書顯示，情況并非如此。在上市前，公司廚房食品分類中，經銷毛利率基本都低于直銷毛利率。

在上市招股書中，金龍魚沒有簡單披露廚房食品經銷和直銷不同渠道的毛利率，而是按照不同產品詳細披露不同渠道的毛利率。金龍魚將廚房食品分類為零售產品、餐飲產品和食品工業產品，分別主要滿足家庭、餐飲和食品工業客戶的需要。

無論是零售產品和餐飲產品，金龍魚直銷渠道的毛利率都要高于經銷商的毛利率。2017-2019年，公司零售產品經銷毛利率為14.65%、16.26%和17.05%，直銷毛利率為19.24%、20.7%和22.61%。直銷毛利率都超過了同期經銷毛利率五個百分點左右。

餐飲產品與之類似。2017-2019年，金龍魚這類產品經銷毛利率為2.18%、4.14%和5.24%，直銷毛利率為5.65%、9.28%和7.57%。即便最后一年差距拉近，金龍魚餐飲產品直銷的毛利率仍然超過經銷渠道。

對于兩種產品經銷商毛利率都較低，金龍魚的解釋是價格讓利。在廚房食品中，只有食品工業產品的收入來源中，經銷商毛利率高于直銷，但差異基本不大。2017-2019年，金龍魚食品工業產品經銷毛利率為8.74%、13.51%和15.43%，直銷毛利率為9.08%、9.81%和12.93%。

而且，金龍魚食品工業客戶的銷售收入占比區間約為14.06%到15.53%，收入占比低，難以對廚房食品毛利率產生決定性影響。

不難發現，上市前，金龍魚廚房食品銷售渠道中，經銷渠道的毛利率是要低于直銷渠道的毛利率的，這也符合一般的商業規律。上市后經銷商的毛利率開始高于直銷，經銷商向終端銷售的產品價格與直銷并不會有明顯的區別，否則價高者將被淘汰出市場。那么經銷商到底要靠什么在中間環節賺取利潤呢？

招股書中，金龍魚并沒有介紹，公司經銷商銷售的米面油等產品與直銷產品沒什么太大的不同。上市前后，經銷渠道和直銷渠道究竟發生了什么，才會使毛利率前后相反。

在影響金龍魚利潤的因素中，除了毛利率之外，便是套期保值損失了。由于公司采購的原材料以大豆等大眾農產品為主，為了規避價格波動穩定業績，公司在期貨市場進行了套期保值，本意是為了穩定業績，但卻成了業績波動的加速器。

套期保值連年虧損

繼2020年套期保值虧損后，2021年金龍魚套期保值再度大幅虧損。為了減小原材料價格和匯率波動造成的不利影響，金龍魚已經習慣使用期貨、遠期外匯合約等金融衍生工具進行套期保值。

上市前套期保值基本帶來利潤加成，上市后套期保值則成了利潤黑洞。金龍魚套期保值的損益主要體現在投資收益和公允價值變動損益兩個科目。2020年，金龍魚金融衍生工具投資收益和公允價值變動損益合計虧損了38.65億元。

此時公司主業增長，毛利率亦有所增加，凈利潤尚能保證增長。

2021年，金龍魚金融衍生工具投資收益和公允價值變動損益合計虧損了11.2億元。套期保值的虧算在收窄，但公司主業盈利降幅明顯，套期保值連續兩年成了金龍魚的業績拖累。

這或許與金龍魚加大套期保值規模有關。根據年報，2020年，公司金融衍生工具買入金額高達1848.27億元，賣出規模則達到了2261.15億元。2021年套期保值虧損收窄，買賣金額也明顯縮水，全年買入金額為1580.68億元，賣出金額為1780.43億元。

對于上市前套期保值的買賣規模，金龍魚在招股書中沒有詳細介紹，但根據公司其他應收款的變化或許可見一二。2020年年末，金龍魚其他應收款為41.94億元，較上一年大幅增長超過了兩倍。

金龍魚的其他應收款主要為押金及保證金等，其中有多少是期貨保證金呢？金龍魚沒有詳細明說。不過根據公司受限資產介紹，其他應收款受限金額為27.8億元，全部是期貨保證金。因此，2020年年末金龍魚期貨保證金不會低于這一數額。

2021年年末，金龍魚其他應收款微降至39.1億元，受限規模為25.08億元，同樣變化不大。而上市前的2017-2019年，金龍魚的其他應收款分別為17.54億元、22.54億元和13.78億元。即使這些其他應收款全部來自期貨公司，其規模也難以和上市后相比。

從其他應收款前五大客戶也能看出類似變化。2017-2019年年末，金龍魚其他應收款前五客戶中屬于期貨保證金的合計為4.13億元、6.72億元和6.24億元，上市后的2020年和2021年公司其他應收款前五客戶中期貨保證金總額為19.54億元和11.33億元。

金龍魚進行套期保值的目的是為了減少原材料價格和匯率波動等因素對公司經營業績帶來的不利影響，這顯然是為了穩定預期，而不是將套期保值當做金融投機的工具。套期保值的規模與自身采購和外匯需成一定比例才能起到穩預期的作用，平白無故放大套期規模，究竟是為了規模風險還是套取投機收益？

上述負責人表示，期貨套保是根據公司整體的頭寸情況、需求情況、行情預判等多因素進行的，2021年原材料價格的波動是前所未有的；公司制定了與套期保值相關的管理制度，嚴格管理期貨頭寸，盡量降低交易風險。