中信建投期貨

五一節后油脂上漲勢頭明顯放緩，市場對印尼調整出口禁令預期較強，對棕櫚油多頭形成壓制。然而，印尼出口禁令執行已半月有余，政策遲遲未見調整，這導致市場始終未得靴子落地，多空雙方均較為謹慎。此外，MPOB及USDA月報也未出現意外，這使得油脂市場暫時缺乏方向性指引，維持整體震蕩走勢。短期來看，植物油市場關注焦點仍在印尼出口政策變化，這將繼續為市場帶來不確定性，加劇價格高波動。

一、印尼政策調整勢在必行，但不確定性仍存

印尼1月以來頻繁的出口政策調整，旨在控制國內食用油價格。在全球菜油、豆油及葵油供應受到減產及戰爭影響的背景下，印尼如此嚴厲的出口禁令為全球植物油市場帶來較大供應擾動，對價格造成了不少沖擊。出口禁令實施半個月以來，印尼國內散油價格出現明顯下跌，從20000-22000最低跌到15800印尼盾/升，距離政府14000印尼盾/升的調控目標僅一步之遙，看起來正朝著政策調控預期邁進，但其中仍存在著較多問題。

最大的問題是出口禁令對相關產業造成的損害。出口禁令實施后，印尼國內精煉廠按照散油調控指導價大幅下調CPO采購價，壓榨廠順勢調降棕櫚果收購價，最終傳導的結果是種植端顯著承壓，首當其沖的則是中小種植戶。一些壓榨工廠已經停止從個體種植戶購買棕櫚果，以優先考慮自己種植園的收成；而有幸能賣出棕櫚果的種植戶，銷售價格也受到很大沖擊，壓榨廠購買棕櫚果的價格大約是地區政府設定價格的一半，甚至低于生產成本。這不僅使得中小種植戶對調控政策的不滿情緒大幅增長，也極大抑制了他們對種植園施肥及養護的動力及能力，為后期產量恢復帶來變數。

此外，出口禁令僅能暫時達到效果，難以實現政府長期控價目標。印尼國內食用油供應問題并非出在總量上，而在于分配。巨大的價差衍生套利空間，也直接限制了便宜油的供應，導致印尼政府此前對價格的調控政策屢次失利。印尼通過禁止出口強行增加國內供應，庫存壓力增長使國內價格出現暫時性回落，可一旦出口禁令出現松動，國內價格又將容易海外市場的支撐下重回漲勢，這意味著出口禁令難以達成印尼政府長期控價目標。

因印尼國內罐容、利益、農民和生柴補貼等問題，印尼出口禁令的進一步調整勢在必行，市場主流觀點預計印尼將最遲在5月底前調整出口政策，短期政策變動可能性很大。考慮到出口禁令的取消容易帶來印尼國內價格的回升，印尼可能不會單獨取消出口禁令，而是會考慮在取消出口禁令的同時配套其他政策，如加強對低收入人群的補貼、進一步提高出口稅費等。由于不同政策對市場的影響不一，不確定性導致短期交易難度加大。

值得關注的是，當前印尼棕櫚油產量已恢復正常，庫存也已升至歷史高位水平，5-8月有望迎來進一步的增產及累庫。印尼的出口政策只是暫時阻礙了其對國際市場的供應，一旦出口阻礙隨政策調整而被消除，供應的恢復或使產地報價承壓，對棕櫚油價格的進一步上行形成不利。不過馬來西亞棕櫚油依然是個問題，我們預期在旺盛的出口刺激下，馬棕5-6月庫存可能僅能回升至180萬噸左右，仍將低于200萬噸的正常水平。在印尼的出口政策明朗及出口限制移除前，印尼的供應壓力可能都不會成為太大的問題，棕櫚油下方仍將存在較強支撐。

二、性價比優選豆油，逐漸獲得市場青睞

隨著多地新冠疫情新增病例在社會面清零，國內疫情緩和也讓油脂市場情緒得以回暖。在國內油廠開機率回升的情況下，近期豆油較低迷的提貨量令其庫存出現較明顯的增長，一度引發市場擔憂。但從油脂間價差的角度來看，相比于菜油、棕櫚油及葵油，價格較低的豆油仍是性價比優選。疫情的沖擊及高價之下的謹慎補庫，是近期豆油表觀消費量低迷的原因，但在豆油如此高的性價比之下，我們認為豆油消費的低迷態勢難以長期持續。隨著下游庫存消化及疫情改善，補庫遲早將會出現，這可能容易促成豆油價格的補漲。

從供應端來看，因榨利偏差，國內6月裝期之后的買船進度偏慢，而近期人民幣的貶值則進一步放緩了國內油廠的采購。截至5月中旬，國內6月船期大豆采購進度僅60%左右，7-8月更是只有百分之二十多。國內進口大豆拍賣雖然已持續兩個月，但成交率低迷，總成交僅169萬噸，這極大限制下半年國內油廠的大豆供應及豆油產出。正是在對需求恢復及供應收緊的預期之下，本周豆油市場情緒出現回暖，部分集團入場采購，更進一步增加了市場信心，首先反應的是豆油基差的反彈，此外連豆油盤面也獲得較多資金涌入，09豆棕價差隨之反彈。

綜合來看，當前印尼的出口政策及馬棕相對低的庫存有助于支撐棕櫚油價格運行中樞，短期繼續關注印尼出口政策變動情況，但長期仍需警惕印尼較好的產量恢復可能形成的壓制，供應端的交易或逐漸邊際轉弱。隨著國內疫情緩和，市場對最具性價比的豆油青睞程度有所增加，豆油補漲或令豆棕價差迎來一輪階段性修復。