期貨日報

7月12日消息；2022年上半年棕櫚油表現強勢，但在進入6月后油脂板塊出現明顯回調，豆油和棕櫚油單月跌幅分別達到12.18%和19.47%。展望下半年，市場焦點主要集中于以下幾點：極端天氣對產量影響有限；印尼脹庫壓力難消退，出口提速存必要性；馬來西亞產量修復緩慢，庫存小幅抬升；生柴需求短期難落地，實質性影響有限。

下半年供給端將主導油脂行情走勢，棕櫚油和豆油均將邊際轉寬松，由于季節性因素三季度棕櫚油或更弱勢。而從微觀角度看，歷史上出現單月大幅下跌后，續跌概率為100%，且從絕對價格看豆棕價格均仍處于80分位上方，因此價格仍有續跌空間。

供給端  棕櫚油供給加速寬松，大豆庫存低點已過

焦點一：下半年降雨概率較大，但對產量影響有限

2020年下半年開始拉尼娜現象出現，并形成了“雙拉尼娜”現象；2021年再度出現拉尼娜現象。美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）最新預測顯示，拉尼娜現象大概率持續至年底。具體來看，雖然海洋和大氣異常有所減弱，但拉尼娜現象是否會在夏季轉向中性仍存在不確定性，目前7—9月發生拉尼娜現象和轉為中性的概率分別為52%和46%，即發生拉尼娜現象的概率仍略高于中性概率，因此棕櫚油主產區東南亞地區的降雨大概率繼續維持在高位。

但降水量的增加并不意味著會對棕櫚油產量產生負面影響，歷史上曾多次出現發生拉尼娜現象的年份產量高于歷史均值。通常來說，只要拉尼娜現象不造成洪澇災害，則對當期棕櫚油產量的影響較為有限。且多數情況下，拉尼娜現象帶來的降雨將對下一年的產量有積極作用。2020年以來的拉尼娜現象明顯緩解了干旱發生的情況，2021年馬來西亞在棕櫚油旺產季受到勞工問題沖擊出現減產，但同時印尼棕櫚油產量同比保持較高增速。

焦點二：印尼脹庫壓力不斷增大，出口有望進一步加速

印尼作為全球棕櫚油最大產區，其政策變動對棕櫚油價格有著關鍵性的影響。2022年上半年，棕櫚油價格受印尼出口禁令的影響，全球油脂供應緊張問題再度激化，棕櫚油價格一度刷新歷史高位。但由于印尼國內需求有限，脹庫問題日益嚴重。根據GAPKI數據，4月印尼期末庫存達到610萬噸，出口禁令發生于4月24日至5月23日，持續時長近1個月，而歷史同期單月出口量為200萬—250萬噸，因此印尼5月國內庫存達到800萬—900萬噸。

在脹庫壓力下，印尼棕櫚油出口政策在6月進行了多次放松，先后對出口額度、DMO比率、允許出口生產商范圍、出口稅等進行調整。但截至6月底，參與DMO的印尼棕櫚油企業在國內銷售棕櫚油的數量為27萬噸，即使在7倍的出口比率下，其出口量最高也僅有189萬噸。由于出口加速計劃下需要生產商額外支付200美元/噸，在成本顯著提高的情況下，預計生產商參與意愿有限。因此在目前的政策環境下，樂觀預計印尼棕櫚油出口量也僅能勉強接近歷史同期正常出口量，對于因出口禁令造成的庫存積壓難以有明顯緩解作用。受到印尼出口不斷加速的影響，棕櫚油價格自高位出現明顯回落，后續印尼緩解脹庫壓力存在必要性，預計出口政策大概率進一步放松，對價格形成壓力。

焦點三：馬來西亞勞工問題修復緩慢，產量增長空間有限

勞工問題是2021年馬來西亞棕櫚油產量下滑的主要原因。在印尼全年棕櫚油產量與上一年基本持平的情況下，馬來西亞產量同比下滑超5%，單月最大下滑發生在旺產季，幅度達到15.47%，因此2022年勞工數量能否快速修復將對馬來西亞產量形成重要影響。馬來西亞種植業約80%以上的勞工來自其周邊國家，其中涉及棕櫚油收割工作的勞工占比95%。馬來西亞油棕種植園組織在6月初表示，勞工短缺已經由2021年9月的7.5萬人上升至12萬人。雖然馬來西亞政府正在積極解決勞工短缺問題，包括3.2萬名棕櫚種植業外籍勞工入境的特別批準、機場隔離中心、完成疫苗接種者入境免隔離等，但從1—5月勞工在線續簽以及臨時工作訪問申請來看，較去年同期仍下降了31.62%。

馬來西亞棕櫚油委員會（MPOC）預計5.2萬名外籍勞工有望在年底前入境，但產出旺季將在9—10月結束，若大批量勞工入境時點晚于產出旺季，則全年產量增長空間或較為有限。在6月初，MPOC將馬來西亞2022年棕櫚油產量前景從3月預估的1890萬噸下調至1860萬噸，而2021年產量為1811萬噸。

最新SPPOMA數據顯示，6月馬來西亞棕櫚油產量環比增加5.1%，同時在印尼出口加速的背景下，6—7月馬來西亞庫存仍進一步累積，有望達到200萬噸以上。但后續馬來西亞進一步增產空間或較為有限，難以對價格形成趨勢性利空。

焦點四：大豆庫存低點已過，天氣炒作難改趨勢

從本輪油脂下跌行情來看，豆油整體跌幅略小于棕櫚油，除了由于前期漲幅不及棕櫚油以外，在美豆進入種植關鍵期后天氣炒作為豆油價格形成支撐。從歷史季節性表現來看，豆油價格在7—10月呈現易漲難跌的特征。但根據6月USDA報告來看，2022/2023年度美豆增產仍是大概率事件。雖然種植面積從3月預估的9095.5萬英畝下調至8832.5萬英畝，但仍高于去年，且從歷史數據來看，實際種植面積與6月意向面積的偏離度僅為-0.77%，因此2022/2023年度大豆產量預計仍處于相對高位。

2021/2022年度由于南美大豆減產的原因，庫存處于歷史低位。但隨著南美大豆收獲完成，全球大豆庫存已經開啟向上修復模式，最新USDA報告將2021/2022年度大豆庫存較上期上調了91萬噸。目前，USDA預估的全球大豆庫銷比正在不斷向上修正，但同時豆油價格仍處于歷史絕對高位，因此雖然下半年仍存在天氣炒作預期，但對豆油價格的利多支撐相對有限，在油脂板塊整體向下的環境下豆油難有獨立上漲行情。

需求端  生柴需求變動短期難以兌現

焦點一：生柴政策調整喜憂參半，實際落地或不及預期

目前生物柴油政策的調整主要集中在棕櫚油，美國雖然是生物柴油主產國之一，但近期政策并未有重要調整，最新公布的新一年摻混任務要求中并未對生物柴油進行調整。中長期來看，美國生物柴油需求將對豆油形成持續支撐，但短期內增量需求有限，難以對油脂價格形成趨勢性驅動。

歐洲方面，歐洲議會環境委員會（ENVI）已經投票通過，將基于農作物的生物燃料限制在用于交通運輸的生物燃料總使用量的一半以下，并在2023年前逐步淘汰基于棕櫚油和大豆的生物燃料。歐洲在2018年發布的REDII中就要求將棕櫚油和豆油制成的生物柴油列為高風險能源，且不能再將棕櫚油生物燃料計入其可再生能源和氣候目標。本次調整對于豆油的使用以及時間做了進一步的明確。

根據目前USDA的數據，2021年歐盟生物柴油原料使用中棕櫚油為263萬噸、豆油為95萬噸，兩者合計占比達到23%。由于政策中提到要將基于農產品的生物燃料限制在50%以下，目前菜籽油和葵油兩者的累計占比已經達到41%，因此替代空間預計難以超過100萬噸。工業級混合油（UCO）近年來的使用占比不斷提升，但其需要依附于餐飲行業，在可雙倍計算生物燃料使用量的政策推動下，最高增速也僅有12%，在使用量基礎上能提供的替代量預計在50萬噸以內，難以覆蓋限制棕櫚油和豆油帶來的缺口。因此從目前來看，該政策在實際落地過程中或不及預期。

棕櫚油主產國方面，馬來西亞將在2022年年底全面推行B20，預計將增加60萬—70萬噸的棕櫚油需求。而印尼方面，目前已經宣布將于7月開始第二次B40測試，雖然印尼官員表示B40的推進將帶來250萬噸的棕櫚油消費，但其測試期為5個月，且能否成功尚未可知，因此年內B40計劃預計難有實質性進展。

綜合來看，生物柴油在下半年仍存在一定不確定性。目前在歐洲使用量向下、印尼與馬來西亞使用量向上的情況下，疊加兩地政策推行的完成度均存在較大不確定性，對需求量的實質性影響較為有限。

焦點二：食用需求仍受疫情拖累，進口成本主導價格

從國內來看，我國油脂消費需求主要集中在食用消費。上半年我國油脂消費出現明顯下滑，1—7月豆油和棕櫚油消費量同比下滑18.54%，雖然目前下滑幅度有所收斂，但7月消費量同比下滑幅度仍達到7.36%。油脂的高價和疫情是對消費拖累的主要影響，若下半年油脂價格繼續維持在高位，國內需求修復預計較為緩慢。從利潤來看，大豆壓榨利潤和棕櫚油進口利潤近期均出現一定程度的改善，但仍處于虧損附近，因此難以對進口量形成推動作用，國內油脂價格仍由進口成本主導。

從供給端來看，雖然馬來西亞產量或仍可能受到勞工問題影響使得增產空間相對有限，但印尼棕櫚油出口有望進一步提速，減少了馬來西亞的出口壓力，疊加進入旺產季后，庫存有望抬升。而豆油方面，雖然在種植期仍可能因天氣炒作存在階段性利多，但全球大豆庫存低點已過，待美豆播種期完成后，預計四季度豆油表現將更為弱勢。需求方面，生物柴油政策喜憂參半，且實際調整在下半年預計難以落地，食用需求則將繼續受制于疫情及高價，修復空間相對有限。從全球植物油供需結構來看，USDA最新報告下調了2022/2023年度需求量，庫銷比抬升至13.72%，較上一年度增加了0.11%，全球植物油供需緊張結構預計出現緩解。

從絕對價格的角度來看，本輪油脂板塊下跌速度較快，6月豆油和棕櫚油主力合約單月跌幅分別為12.18%和19.47%，但從歷史上出現較大單月跌幅的情況來看，隨后的3個月和半年內，油脂仍將保持下跌趨勢，且存進一步下跌空間。以豆油主力合約為例，2006年至今單月跌幅超過9%共發生了8次，僅有一次出現了在3個月內就跌幅收窄的情況，在半年內跌幅收窄共發生2次。因此參照歷史走勢，油脂板塊預計難以出現快速止跌的情況。而從絕對價格來看，目前棕櫚油和豆油價格均處于80分位上方，下方仍有較大空間，因此下半年油脂價格或進一步下行。