國信證券

近期多因素導致油脂價格大幅回落，油脂上行周期或已結束。近期受到美聯儲加息、印尼因脹庫調整棕櫚油出口政策、豐產季來臨等因素影響，棕櫚油價格大幅下跌，期貨主力合約下跌幅度約40%，豆油、菜籽油等植物油期貨價格也分別下跌約為25%和27%。我們認為油脂上漲周期或已結束，未來油脂的價格中樞有望大幅下移，從而顯著降低食品公司的油脂采購成本。

大部分食品公司去年至今因成本高漲都進行了提價，目前提價均基本落地，油脂成本下跌或帶來較好利潤彈性。去年由于大宗和農產品價格持續上漲，給食品公司成本端普遍造成較大壓力，因此大部分公司從去年至今都進行了不同程度的提價；目前看來提價均已基本傳導和落地。未來若成本價格大幅下降，大部分食品公司不會輕易調整終端售價。因此提價落地疊加成本下移或帶來較大盈利和利潤彈性。

根據油脂在原材料成本中占比不同，我們進行了盈利彈性測算：食用油企業、烘焙食品企業、休閑食品企業利潤彈性相對較大。以下利潤彈性指在油脂價格下跌30%的假設下，同時不考慮庫存周期和鎖價情況影響：

①食用油企業：

食用油企業主要從國外和國內采購油脂或油脂原料，后進行加工、包裝成成品油后向B 端和C 端銷售。其中，B 端大包裝油因銷售定價隨行就市，利潤彈性較小；而在此前成本上行周期中，企業普遍已對C 端小包裝油進行提價，且在成本下降周期中零售價一般不會跟隨調整，故相關企業利潤彈性較大。

②烘焙食品等：

油脂是奶油、烘焙油脂、冷凍烘焙食品的主要原材料之一，成本占比較高，隨著油脂價格的回落，我們預計此類企業的盈利能力有望得到較為明顯的改善，如南僑食品、海融科技、立高食品等利潤彈性在30%以上。

③休閑食品：

油脂在休閑食品中占成本比較低，但在包含油炸生產環節的企業中占比較高，如甘源食品油脂占成本比約13%，故公司利潤彈性相對較大，約20%。

④速凍食品：

速凍食品的油脂占成本比與產品結構密切相關，且相對較小；各企業因業務結構不同、油脂鎖價情況不同，利潤彈性也有所差異；綜合來看，我們預計安井食品的利潤彈性相對較大，約20%。

投資建議：考慮庫存周期，疫情恢復疊加成本下跌，我們預計今年四季度以后相關企業盈利能力有望改善。除考慮油脂成本占比以外，我們仍需考慮庫存周期、鎖價情況、下游零售價的定價能力等因素來綜合評估油脂價格回落對相關公司的影響。

綜合來看，我們認為改善程度較大的有食用油企業(如金龍魚等)、冷凍烘焙企業(如立高食品等)、休閑食品企業(如甘源食品等)、速凍食品企業(如安井食品等)。

風險提示：油脂價格受天氣、政策等影響出現反彈風險；期貨套期保值風險；疫情反復影響終端需求風險。