中信建投期貨

本周油脂整體先抑后揚，在美聯儲官員放鷹、國內疫情惡化帶來的宏觀壓制及擔憂OPEC+增產引發的原油暴跌中，周初豆油及棕櫚油一度臨近下方關鍵支撐。然而，隨著原油暫時止跌及美聯儲轉鴿預期提升，宏觀情緒回暖再度帶來盤面反彈。

本周表現最亮眼策略的無疑是菜棕價差縮，01菜棕價差從上周的4000+高點跌至本周的不足3000元/噸，棕櫚油在印尼可能收緊出口的擔憂中領漲，而菜油則承壓于沿海菜籽壓榨回升轉至最弱，同時帶來菜豆價差的走縮。此外，本周豆油成交在國內嚴峻疫情形勢下轉差，也帶來豆棕價差縮的較好表現。

1、宏觀再生反復，油脂單邊隨之波動

近期市場對美聯儲加息預期較為反復，這在一定程度上帶來了市場情緒及商品走勢的反復，使商品期價產生較高波動性。上上周美國10月CPI的超預期回落一度令市場對美聯儲放緩加息產生期待，美元指數回落為大宗商品帶來反彈窗口。然而，在經歷短暫反彈之后，上周美聯儲多位官員接連放鷹，市場情緒隨對美國加息終點利率預期的提高再度轉差。而隨著本周超預期下行的PMI數據和鴿派議息會議紀要公布，市場對加息放緩的預期再度抬升，對于加息終點利率的押注也由5.25-5.5%降至4.75-5%，商品走勢再度隨市場情緒回暖出現反彈。

然而，當前美國通脹水平距離2%的目標仍有相當差距，且商品反彈將阻礙通脹的進一步下行，這意味著美聯儲整體鷹派的立場難以太快轉向，商品后期仍需防范通脹引發的加息預期回升，反彈的持續性將受到考驗。此外，當前國內多地疫情的爆發令防疫形勢依然嚴峻，雖然優化防疫二十條的出臺給予了政策指引，但實際操作上更多省市的疫情惡化及管控加嚴仍令商品中短期需求恢復面臨挑戰，也在一定程度制約了商品反彈空間。

2、原油表現或成為中短期油脂走勢的關鍵

因媒體報道稱沙特和其他OPEC成員國考慮在12月4日的會議上增產至多50萬桶/日原油，周一國際油價一度暴跌逾6%， WTI原油期貨最低跌至75.27美元/桶，布倫特原油最低跌至82.31美元/桶，刷新9月底以來的低點，也令油脂同樣面臨向下破位的風險。

在美聯儲加息終點利率可能提高，且疫情形勢影響中國需求的擔憂下，近兩周布倫特油價從接近100美元/桶連續走低，距離跌破9月底的支撐僅一步之遙。雖然在油價低迷期增產看似匪夷所思，但仍有幾大重要因素支撐這一增產考量，其中包括G7對俄油的價格上限將至、美沙緊張關系緩和、冬季季節性用油需求高峰以及OPEC內部要求增產的呼聲，這也導致雖然沙特及阿聯酋隨后對增產傳言予以否認，但市場信心仍受到了不小打擊。增產50萬桶/日對市場信心的破壞蓋過了200萬桶/日的減產努力，暗示當前市場對利空反應更為敏感。經歷此次大跌之后，OPEC+想讓市場再度恢復信心的難度將大大增加，如果全球經濟下行的壓力沒有改善，后期原油價格重心下行的趨勢或難避免，這對于相關品種走勢將帶來進一步的拖累。

當前油脂整體面臨供應增長預期帶來的壓制，但中短期是否將向下突破并進入下行通道，關鍵因素預計將在原油上。雖然在12月4日的OPEC+產量決議出來前，油價出現暫時性止跌，但G7對俄油限價不及預期令其保持弱勢。今年原油的強勢表現帶來全球生物柴油產量及商業摻混需求的大幅增長，對上半年的油脂漲勢形成了較好帶動，并在6月開啟的大跌中支撐了油脂階段性底部的形成。然而，近期油價的大幅下跌令生物柴油利潤出現惡化，對植物油的需求前景形成打壓。此外，原油作為經濟運行的風向標，其強弱在一定程度體現了市場對于經濟增長前景的預期。在當前全球經濟衰退風險未解除的背景下，油價的強弱對市場信心及預期有較強引導作用。若后期原油能繼續保持高位運行，則滯脹預期下商品將有望繼續獲得階段性支撐，生物柴油需求也將繼續支撐油脂需求。可一旦原油破位下行，滯脹預期破滅后包括油脂在內的商品可能將再度步入下跌的另一階段。

3、單邊走勢反復，價差套利更為推薦

當前油脂單邊雖整體未脫離寬幅震蕩，但其在宏觀及原油的影響下走勢反復，為單邊投機帶來了較大挑戰。相比之下，價差套利通過對沖減輕了外部市場的干擾，在產業邏輯的體現上更具優勢，因而我們相對更為推薦，尤其是品種間套利，在分化的基本面中有較大潛力。基于各自的供需面，我們仍相對看好棕櫚油但看弱菜油，預計后期三大油脂整體強弱表現將是棕櫚油>豆油>菜油，菜棕價差、菜豆價差、豆棕價差延續偏弱對待。

棕櫚油方面，在過去幾個月印尼對出口的大力度刺激下，9月末的印尼棕櫚油庫存已經恢復至400萬噸左右偏正常的水平，這也為印尼11月以來的出口稅費逐步提高奠定了一定基礎。雖然本周傳言的印尼計劃將DMO比例從1:9降低至1:5的消息被最終證偽，但空穴不來風，這背后暗示的是印尼完成巨量去庫任務后棕櫚油市場信心的回升。此外，雖然馬來西亞棕櫚油庫存自今年5月以來持續回升，但在產量進入季節性減產期，印尼出口有望隨稅費提升而放緩，且國際豆棕價差仍保持高位的背景下，馬棕11月后將有望進入去庫狀態，預計也將進一步助力棕櫚油市場的逐步回暖。

隨著港口菜籽到港不斷增加，本周沿海菜籽壓榨隨庫存增長顯著回升，市場預期本周菜籽壓榨量或達15萬噸高位，且后期該壓榨高位有望得到保持，將為當前緊張的菜油供應帶來較大邊際改善。按照已有買船的到港節奏測算，我們預計11月菜籽壓榨量在25-30萬噸，12月壓榨量60萬噸左右，但菜油需求受限于高基差、高價差及疫情從農機萎靡不振，菜油現貨緊張的供需格局有望在11月底至12月初發生轉變，這對菜油01合約通過盤面大幅上漲收斂基差形成制約。而在今年全球菜籽大豐產的背景下，截至目前國內已采購近300萬噸新作菜籽，這些菜籽壓榨出的菜油要想消化，勢必需要菜油相對其他植物油的低價差，菜棕價差、菜豆價差仍具回落空間。

豆油方面，雖然即將進入元旦及春節備貨，但在當前國內整體疫情形勢仍較嚴峻的背景下，豆油市場信心仍顯不足，豆油上周的高成交沒能持續太久，本周的成交出現明顯萎縮，對盤面的支撐作用也出現相應減弱。而隨著前期買船陸續到港，國內大豆庫存出現快速回升，本周大豆壓榨有望從150萬噸左右低位大幅回升至200萬噸上方，豆油產出預期將相應增長。在供應增長但需求端受限于疫情萎靡不振的情況下，中短期豆油預計將在庫存反季節回升的預期下保持弱勢運行。

總體來看，雖然油脂在供應持續改善且需求萎靡不振的情形下整體表現偏弱，但宏觀及原油反復仍令油脂單邊走勢面臨較大波動，這對單邊投機帶來了較大挑戰。中短期油脂是否向下破位的關鍵指標或在于原油走勢，因其無論是對生物柴油需求還是對市場預期引導均有較大影響，值得關注。

相比于單邊投機，我們更傾向于推薦套利操作，因油脂油料各品種基本面存在明顯分化。印尼主要利空出盡疊加馬棕庫存高點已現，我們預期棕櫚油后市表現將相對偏強，而菜油強勢在良好供應改善的趨勢下難以維系，這將繼續賦予菜棕價差、菜豆價差及豆棕價差看縮的機會。