美爾雅期貨 

1、行情回顧

宏觀、地緣、政策、天氣等外圍因素貫穿2022年，使得產業供需茅盾加劇。上半年全球通脹、2次拉尼娜、俄烏戰爭、印尼禁出口等使本就偏緊的大豆和油脂供需茅盾更加突出，并在情緒上進一步推升價格至歷史高位，三大油脂更是創下新高。而6月美聯儲加息75個基點拉開了全球央行激進加息的序幕，并在印尼棕櫚油去庫政策配合下，國內豆棕油在1個月的時間內回吐2022年上半年漲幅，馬棕和國內菜籽油更是錄得近1年低位。

之后在原油重心下移、國內棕櫚油累庫、黑海局勢多變等擾動下內外棕櫚油重心進一步下移。相對而言，在美豆低庫存、天氣炒作、國內豆粕庫存較低等制約下大豆和蛋白后于油脂回調并且走勢強于油脂，使得油粕比回落至統計區間偏低位置。油脂價差和基差同樣走出極限行情，其中棕櫚油基差創下歷史高位5000元/噸；豆棕價差在上半年縮小到極值1000元/噸以下，下半年則走擴至2000元/噸附近。

2、油脂油料供需分析

宏觀。前面我們有提到2022年主要的宏觀事件及對油脂油料市場的影響。不過隨著近幾個月美國CPI回落及4次75個基點的加息后大多數官員認為應放緩加息步伐，但短期不會停止，對于2023年我們認為美聯儲政策傾向在于維持5%左右的利率水平。而年末俄油限價及俄采取反制措施使得原油價格重心大幅下移，通過生柴行業向油脂板塊傳導。

油脂油料供需。2022/23年度美豆單產和產量同比均降，月度測算庫銷比仍在5%附近，整體維持供應偏緊局勢；南美正值種植季，受3次拉尼娜影響產量前景存疑，目前全球大豆供應仍略偏緊。不過2022/23年度加拿大菜籽產量及出口量恢復一定程度上緩和全球油籽供應局勢，當然本年度油脂供應增加也主要體現在豆油、菜油的增加上。

預計明年全球棕櫚油產量小增200-300萬噸。馬來方面產量增長瓶頸凸顯，一是面積已無增長空間，二是油棕樹老齡化問題嚴重，三是油棕行業高達10萬人的勞動力缺口制約馬棕單產恢復且難以通過面積增加彌補該單產損失。印尼棕櫚油產量尚有增長空間，但2016年開始的面積擴大步伐放緩亦限制其增長幅度，而且過度的政策干預蓋過供需影響；2022年出口限制、DMO、出口稅費征收、生柴摻混等一系列政策的影響從印尼國內傳導至全球油脂市場，印尼國內棕櫚油庫存罕見接近庫容上限，全球油脂價格升至歷史高位；雖然下半年去庫效果顯著，但在黑海局勢加持下，全球油脂進出口結構明顯調整。如，黑海葵油買家轉向南美豆油和東南亞棕櫚油采購，2021/22年度巴西大豆壓榨量上升，2022/23年度預估壓榨量更是在5000萬噸以上；同時印度植物油中棕櫚油進口占比增加、葵油進口占比收縮。

全球油脂生柴消費維持擴張預期，但整體增幅亦不及預期。南北美豆油基生柴增量不及預期，巴西最新政策為2023年初維持B10摻混率，后續將提升至B14；EPA對2023-2025年可再生燃料摻混提案低于預期，2023年增量僅為1.9億加侖，按豆油45%的投料比僅能帶來豆油約6.7億磅的消費增量，低于USDA11月報告14.5億磅的增量。東南亞印尼2023年初開始實施B35，B40實施時間尚不確定。

國內油脂供需結構分化。11月國內大豆進口回升，但供需拐點尚未到來，雖然近兩周油廠壓榨開機率明顯上升，但旺季消費下，豆油庫存仍維持偏低水平；下半年進口量偏高疊加消費無亮點且隨著氣溫走低下游僅維持剛需，下半年棕櫚油快速累庫；11月后菜籽到港增加帶動菜系供應恢復。短期豆油庫存難以累積，棕櫚油庫存壓力繼續釋放；后續國內三大油脂整體呈現緩慢累庫的狀態。

3、策略展望

2023年美聯儲更傾向于維持利率高位，但俄烏局勢及原油走勢將繼續擾動油脂市場；美豆庫銷比仍在低位，在南美豐產得到證實前CBOT大豆不具備大幅下行的基礎；馬來增產瓶頸凸顯、印尼過度干預，政策與供需拉鋸對產地價格形成一定支撐；印度植物油庫存偏高、中國緩慢累庫，加之宏觀地緣及原油傳導，中短期油脂或難有大的趨勢性單邊行情，可關注品種間強弱轉化。

風險點：宏觀地緣、印尼政策、天氣