中信建投期貨

受市場情緒轉差的影響，本周油脂繼續下跌。國內防疫政策放松帶來的情緒回暖曇花一現，隨著國內新增感染人數快速攀升及居民外出變得更加謹慎，市場基本認同中短期油脂餐飲需求難有起色，這制約了油脂中短期表現。此外，盡管美國11月CPI超預期回落，但12月議息會議后鮑威爾的表態未能釋放出足夠的鴿派信號，美元指數反彈再度壓制包括油脂在內的大宗商品走勢。雖然油脂整體保持弱勢，但值得關注的是，前期在高庫存壓制下整體表現弱勢的棕櫚油在產地基本面利好增加的支撐下有所轉強。

1、美聯儲整體延續鷹派立場

今年6月，大宗商品在美聯儲激進的加息縮表預期下出現崩盤式下跌之后，市場對美聯儲加息路徑的關注變得十分密集。市場傾向于通過對美國就業、通脹數據及美聯儲官員的講話來調整預期，但數據的波動及美聯儲對預期的刻意引導常常導致市場對聯儲加息預期出現反復變化，導致商品走勢的大幅波動。美國11月CPI超預期的回落一度帶來市場對美聯儲放緩加息及未來轉鴿的期待，但事與愿違，12月議息會議后鮑威爾的表態未能釋放出足夠的鴿派信號，令市場略感失望。

從整體上看，當前美國的CPI距離聯儲2%的通脹目標仍相去甚遠，這意味著美聯儲難以過快開啟降息進程，市場也普遍預期2023年四季度前美聯儲不會降息。而在此期間，美聯儲仍需通過預期管理引導市場情緒，一方面不能讓市場太過樂觀，因商品反彈將會阻礙通脹的進一步下行，但另一方面又不能讓市場過于悲觀，以免經濟硬著陸的概率增加。這意味著美聯儲需要保持對市場預期的引導保持一定平衡，將繼續帶來市場對美聯儲加息路徑預期的反復，將繼續成為未來商品走勢波動反復的重要來源。

2、防疫放松帶來油脂需求旺季不旺

國家連接于11月18日、12月7日出臺“防疫二十條”和“新十條”防疫新政，連續大幅放松防疫要求。在廣州、北京等城市的示范效應下，全國各地也陸續放松了防疫政策。根據“新十條”防疫新政，當前除了養老院、福利院、醫療機構、托幼機構、中小學等特殊場所之外，不再查驗核酸陰性證明及健康碼，不再對跨地區流動人員查驗核酸陰性證明和健康碼，也不再開展落地檢，在本質上已與完全放開無異。

在“防疫二十條”出臺之前，餐飲油脂需求受到封控較大的沖擊，餐飲占比較高的豆油需求首當其沖，周度提貨量持續徘徊于30萬噸左右的偏低水平，現貨市場成交也較為萎靡。隨著近期國內防疫政策連續大幅放松，需求恢復預期下豆油成交一度迎來放量，豆油提貨量也出現一定恢復性增長。然而，伴隨著近期感染人數快速攀升及居民擔憂情緒增長，餐飲豆油需求出現增長后勁不足的問題，這導致豆油現貨市場高成交未能持續太久。

參考海外市場表現，在防疫政策放松之后，包括餐飲在內的社交消費恢復普遍偏慢，甚至中短期有走弱的可能。放開期間若出現疫情脈沖，線下消費復蘇進程可能受阻；若形成新增死亡脈沖，社交消費或將受挫。新加坡在全面放開期間，因疫情脈沖不強，社交消費恢復較好；但臺灣在放開前后經歷了跨度較長的疫情脈沖，起初社交消費短暫恢復后反向轉弱，在度過了疫情峰值后，社交消費才逐漸復蘇，但由于疫情尚未完全消退，社交消費僅回到嚴格防控期的均值水平。

考慮到國內人口眾多及疫情發展形勢復雜，我們難以給予國內餐飲行業快速復蘇的預期。相應的，餐飲油脂需求的恢復仍需時間恢復，在短期市場情緒提振一輪補庫后，中短期油脂再度面臨一定向下的壓力。從目前感染數快速攀升及死亡病例增加的情況來看，我們預計國內油脂需求至少在明年1季度前難有太好起色，春節及元旦的旺季需求不旺將成為大概率事件，但更遠的需求變化情況還需繼續跟蹤國內疫情發展形勢。

3、產地棕櫚油邊際利好有所增多

近期來自產地棕櫚油的邊際利好有所增加，不論是馬來西亞還是印尼，我們均看到棕櫚油庫存下滑的情況出現。MPOB月報12月報告顯示，因產量低于預期及國內消費增長，馬棕11月末庫存環比降4.98%至229萬噸，結束6月以來的連續累庫。隨著馬來西亞產量進入季節性減產期，而出口在國際豆棕價差較高且印尼調增出口稅費的情況下仍具競爭力，馬棕有望在未來的幾個月里延續去庫態勢。

在今年下半年大力度的出口刺激下，當前印尼棕櫚油庫存已逐步恢復至正常水平，GAPKI數據顯示印尼10月末庫存進一步降至338萬噸，這與印尼穩步調增的棕櫚油出口稅費形成較強匹配。11月下旬起印尼CPO參考價開始超過800美元/噸的征收門檻，這令其開始恢復對棕櫚油出口專項稅（levy）的征收。此外，印尼對棕櫚油出口關稅（duty）的征收標準也隨著CPO參考價的回升出現穩步提升，這較為顯著地增加了印尼棕櫚油的出口稅費成本。而隨著11-12月的levy有條件的豁免政策到期，明年1月起印尼的出口levy征收門檻將下調至680美元/噸。不僅如此，印尼計劃從明年1月起實施B35摻混項目，近期印尼能源部已將2023年的生物柴油摻混目標設定在1315萬千升，較2020年的1010萬千升大增30%，將有望帶來印尼棕櫚油國內消費進一步增長及庫存回落。

雖然當前國內棕櫚油港口庫存接近100萬噸高位，且近期隨進口利潤的開啟有較多買船出現，可能導致后期國內進一步累庫。但在當前馬來西亞棕櫚油庫存見頂，印尼棕櫚油出口稅費隨庫存壓力緩解穩步調增，甚至不排除后期進一步收緊出口可能的背景下，產地棕櫚油的基本面利空基本出盡，連盤棕櫚油單邊走勢有望得到定價中心BMD毛棕櫚油的一定支撐，棕櫚油基差及月間價差將相對承壓更多。

整體來看，當前油脂市場仍面臨來自美聯儲加息及餐飲需求偏弱的壓制，而供應隨國內大豆、菜籽壓榨的恢復性增長有望得到較好改善，預期中短期弱勢格局難改，油粕比偏縮，月差延續反套為主。然而，油脂品種間強弱預計有所改善，棕櫚油在產地基本面利好增多的情況下預計盤面表現有所轉強，豆棕價差偏高位回落。