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豆油2月-4月季節性的基差下跌，期貨下行

國內油脂消費以豆油為主，其中消費旺季是9至12月和次年1月，旺季之后的2、3、4月進入淡季，同時，隨著巴西大豆上市，中國轉向采購南美大豆，壓榨利潤進一步改善，推動豆油基差下行，期價下跌。分析過去10年的豆油期貨價格，3月至4月價格下跌的概率高達90%。

由于今年南美干旱減產，美國農業部的1月供需報告未對巴西南部產量進行減產評估，同時1月份以來阿根廷產區累積降水整體偏少，氣溫偏高，我們認為美國農業部可能會在2月的供需報告中下調巴西產量500至700萬噸至1.46億噸或1.48億噸，再次下調阿根廷產量300萬噸至4250萬噸。因此美豆多頭仍然期待2月供需報告發布減產的利好消息，在這之前，美豆仍將在1500美分延續震蕩，并不會表現出明顯的方向性，而巴西的豐產對美豆基差的壓力還是存在，近期巴西近月CNF持續下跌就印證了潛在的豐產形勢。2月中旬以后巴西產量逐步定型，天氣炒作告一段落，2月的USDA供需報告利多出盡后，提供了反彈做空國內豆油的機會。

3-4月巴西大豆上市，中國轉向采購南美大豆，屆時供應充足且壓榨利潤更好

目前支撐豆油價格維持高位置的核心原因是居高不下的大豆成本，目前巴西供應增量伴隨著收割進度加快正在逐步確認，以當前的美豆CNF價格計算，3月和4月美灣的現貨榨利是203元，而巴西3月和4月榨利都在600元以上，更重要的是盤面榨利虧損大大減少，采購利潤的大幅改善，將大幅降低國內基差報價。

南美豆油進口利潤倒掛逐步改善，直接進口豆油加速重建庫存

國際豆油市場，焦點在于大豆的成本，近期市場仍然在交易阿根廷干旱可能造成的減產，導致CBOT豆油表現抗跌，另一方面，巴西大豆的豐收，使得南美豆油保持著對于CBOT豆油的巨大貼水，國內的消費恢復預期使得國內豆油略強于南美豆油，南美豆油進口虧損在不斷縮小。在上周末，市場傳聞中國購買2-4船巴西豆油和2船阿根廷豆油。

豆油需求相對穩定，國內消費復蘇對豆油的需求增量并不大，預計僅80萬-100萬噸的年度增量

2022年國內餐飲消費受疫情的沖擊非常明顯，特別是對菜油和棕櫚油消費的減少幅度達到40%以上，對豆油的減幅僅5%，2020年至2022年國內豆油消費總量分別是1710萬噸、1694萬噸和1624萬噸，22年較20年下降86萬噸，同比僅下滑5%。預計2023年恢復至1710萬噸上方，消費增量80-100萬噸。

當菜籽油、亞麻籽油、葵花籽油等個性化油品對于豆油的溢價大幅縮小之時，豆油對于個性化油品的替代會逐步縮小，反而會出現豆油增量的縮減。

我們認為豆油期貨空頭趨勢將會延續，節奏上要注意可能是先揚后抑，左側進場是逢反彈區間高點去套保或做空單，右側進場是等到南美定產天氣炒作完畢以后再進場；豆油相對確定的是3月至4月季節性的消費淡季，價格下行概率大，同時巴西若確定大豆豐收給出較好的榨利，有利于盤面利潤轉正，現貨基差報價下降，風險因素在于2月美國農業部供需報告的利好能否出盡。