中信建投期貨

本周油脂整體先揚后抑。前半周印尼出口恐收緊的擔憂助推棕櫚油反彈，但隨更多信息的披露被證實為誤讀，棕櫚油不牢靠的反彈基礎奠定了其在后半周回落的基調。MPOB月報顯示馬棕1月超預期累庫，缺乏來自印尼題材的利好，棕櫚油疲態盡顯。此外，美豆市場也出現續漲動能不足的情況，隨著市場不斷消化阿根廷減產預期，美豆呈現一定利多出盡的跡象。在海外市場上行驅動不足的背景下，油脂整體滯漲回落，未來一段時間或延續偏弱運行，短期關注下方震蕩區間支撐表現。

1、印尼出口收緊系誤讀，棕櫚油上行動能不足

在棕櫚油出口前景轉差及國內高庫存壓制下，棕櫚油期現價格表現一直不溫不火，在國內庫存拐點出現之前，市場將為數不多的利好題材寄托于印尼多變的出口政策上，因其大幅減輕的庫存壓力給予其繼續作妖的可能。本周初棕櫚油的上漲正是受到了印尼出口政策收緊擔憂的提振，因傳言DMO比例將由1:6調降至1:3，可能影響印尼后續出口。然而，根據我們更進一步的了解，傳言非實。

按照目前較靠譜的說法及路透報道，印尼政府只是擔心出口商手握太多出口許可證（量級據估計有590萬噸）而不愿意在國內市場保供，擔心齋月期間食用油價格有上漲風險，才會計劃暫時凍結2/3的舊出口許可證，但新的出口許可證申請并不受影響，凍結的許可證也會在5月后恢復使用。作為一個對棕櫚油出口產業有較強依賴性的國家，印尼并沒有理由無端限制出口，即使是在去年，出口禁令也是在與當地企業的斗智斗勇中出的下策，其根本目的還是在于保障國內供應。印尼政府已計劃將每月保供義務量提高50%到每月45萬噸，按照1:6的DMO比例測算，對應270萬噸的出口額度，在不調整DMO比例的情況下印尼出口很難說會受到多大影響。

更重要的是，當前棕櫚油市場面臨的不論是宏觀還是供需環境都發生了很大變化，這導致印尼出口政策變動帶來的影響也被較大程度削弱。在商品市場仍擔心美聯儲繼續加息沖擊商品需求，國內疫情放開后需求恢復程度還并未太好，且國內棕櫚油庫存高達100多萬噸，較去年同期的35萬噸大幅增長的情況下，印尼出口即使受到出口政策調整的影響，能給國內棕櫚油帶來的利好也比較有限，和去年一度出現的逼空行情難以同日而語。

2、馬棕1月超預期累庫，后續仍有累庫壓力

當前棕櫚油的利好題材相對匱乏，除了國內高庫存持續壓制之外，馬來西亞棕櫚油去庫乏力也是另一重壓力所在。MPOB最新報告顯示，馬棕1月產量138萬噸，環比降14.73%；出口114萬噸，環比降22.96%；進口14.5萬噸，環比大增123.29%；月末庫存227萬噸，環比增3.26%。雖然馬棕1月產量和出口基本符合預期，但1月末庫存在前兩個月短暫回落后再度走升至同期高位，且進口大增令其庫存累積幅度超預期，報告整體偏空。

即使剔除進口意外增長帶來的擾動，馬棕1月的去庫也已顯示出乏力跡象，這與其產量同比增長及出口轉弱有著莫大的關系。盡管馬棕1月產量預計環比下滑近15%，但同比增幅仍高達10%，隨著2月后產量季節性增長期的開啟，棕櫚油面臨的供應增長壓力還將繼續增加。與此同時，馬棕出口卻在中國、印度高庫存及歐盟放緩采購的背景下面臨轉弱壓力，這令后期馬來西亞棕櫚油面臨進一步的累庫壓力。隨著印尼收緊出口炒作被證實為誤讀，且有傳言稱印尼考慮暫停執行B35以保障國內食用油供應，棕櫚油來自印尼方面的利多驅動暫時不足，而馬棕在未來累庫傾向下也難提供上漲動能，棕櫚油的反彈回落也在情理之中。

3、USDA月報指引性欠缺，阿根廷減產交易進尾聲

棕櫚油市場上行乏力，美豆市場也并沒有好到哪里。在過去的一個多月里，市場不斷消化阿根廷減產預期，美豆也在此期間升至1500美分上方，減產預期被不斷計價。雖然USDA在2月報告中調降阿根廷新作產量至4100萬噸，但較市場慢了好幾拍，因而并未激起任何波瀾。隨著阿根廷兩大交易所相繼將其產量預估分別下調至3450萬噸、3800萬噸，盡管2月下旬阿根廷天氣再度轉干，但市場對阿根廷減產預期的交易越來越接近尾聲。

從時間節點來看，每年3月左右，伴隨著阿根廷天氣炒作窗口關閉及巴西出口壓力增加，美豆高位回落的概率較高。雖然從全球大豆平衡表來看，阿根廷新作產量落在何值將較大影響全球大豆平衡表松緊程度及美豆價格運行中樞，但即便是在南美大幅減產、供應收緊的2022年，美豆價格仍在3月出現了階段性見頂的情況。這可能也意味著若無意外出現，美豆或即將迎來階段性高點的出現，對國內豆類市場繼續上行不太有利。然而，美豆的回落空間將受到阿根廷減產的較強限制，這也將給予國內豆類市場較強的下方支撐。

整體來看，隨著印尼出口收緊題材炒作偃旗息鼓，在馬棕進一步累庫壓力及國內高庫存的壓制下，棕櫚油難以為油脂提供向上的突破動能。而美豆市場也出現續漲動能不足的情況，隨著市場不斷消化阿根廷減產預期，美豆呈現一定利多出盡的跡象，拖累短期豆類市場表現。在海外市場缺乏上行驅動的背景下，本周油脂整體滯漲回落，未來一段時間或延續偏弱運行，但在CBOT大豆的強力支撐下，若無意外出現，短期油脂向下破位的概率并不高，延續區間震蕩對待。