中信建投期貨

在海外及現貨市場帶動下，本周后半周油脂市場氛圍轉好，盤面連續兩日出現顯著反彈，截至周五收盤，豆油05合約周線收漲3.3%，棕櫚油05收漲4.41%，菜油05收漲2.84%。本周油脂的反彈，除了來自對產地供應的擔憂之外，還來自美盤空油多粕套利離場對美豆油的提振，以及部分壓榨廠在2月下旬至3月停機引發的豆油供應擔憂。然而，美豆油在連續累庫背景下自身上漲動能并不充足，而國內豆油供應也有望隨4月后大豆到港及壓榨增長出現改善，油脂盤面持續上行動能不足，在近兩日大幅反彈至震蕩區間上沿后再度面臨壓力。

阿根廷減產交易漸尾聲，美盤空油多粕套利陸續離場

在過去的幾個月里，市場不斷消化阿根廷減產預期，伴隨美豆盤面走升至1500美分上方，阿根廷減產預期被不斷計價。過去半個多月的幾次降雨未能有效緩解阿根廷核心產區土壤缺墑的情況，阿根廷新作大豆產量落在4000萬噸下方成為大概率事件，但美豆近期隨該利好題材交易漸尾聲呈現一定滯漲態勢。在其他州較好的單產前景下，南里奧格蘭德州的減產不改巴西整體豐產態勢，隨著巴西大豆收割推進，豆類市場焦點有望逐步從阿根廷減產向巴西豐產壓力轉移，美豆在2月底至3月左右或迎來階段性見頂。

去年12月以來，在美國環保署公布令人失望的可再生燃料摻混義務草案之后，伴隨著美豆油生柴題材炒作的偃旗息鼓，美豆油基金凈多持倉持續回落。與此同時，阿根廷干旱天氣發酵令管理基金大幅增持美豆粕多頭，美盤油粕比遭遇了激烈下行，從3.5左右高位回落至3.1下方。然而，隨著近期阿根廷減產預期炒作進入尾聲，后續美盤空油多粕套利的逐步離場可能階段性提振美豆油反彈，預計將對內盤油脂市場情緒有所帶動。然而，在需求轉弱及庫存連續累積的背景下，我們預計美豆油的持續上行動能并不充足。

相比于美豆油市場，本周國內豆油市場氛圍更加熱烈，市場再度炒作2-3月大豆到港不足的題材，部分壓榨廠在2月下旬至3月的停機計劃加劇市場供應擔憂。盡管國內壓榨廠利潤貢獻率更多依賴于粕，但豆粕現貨市場成交清冷令油廠不得不選擇挺油，且需求逐漸復蘇及大中院校開學也利好豆油走貨。但相對來看，我們預計近月豆油供應偏緊的現實對豆油35價差和現貨基差帶來的利好作用更強，05豆油依然面臨4月后大豆到港及壓榨量增加帶來的壓力，反彈幅度或受限，短期關注豆油05在8900-9000附近的壓力表現。

齋月備貨力度或不及往年，馬棕出口壓力依然偏大

船運調查機構預計馬棕2月1-10日出口較上月同期大增30%以上，較好的出口數據一度提振棕櫚油市場情緒。然而， 2月1-15日環比大幅縮窄的出口增幅令市場對馬棕累庫的擔憂再起，盡管今年3月下旬將迎來穆斯林齋月，以印度、巴基斯坦等國家為代表，但其備貨力度可能不及往年，這令產地的出口前景看起來并不是太好。

印度國內植物油高庫存或制約其齋月備貨力度。去年6月油脂暴跌后，印度逢低進行積極地補庫，2022年7月至2023年1月期間，印度累計進口1042萬噸植物油，較上年同期的853萬噸大增189萬噸，印度國內的植物油庫存由此得到極大改善。截至2023年12月末，印度植物油庫存高達322.3萬噸，庫存同比大增92%，亦顯著高于往年正常水平。盡管SEA最新報告并未公布印度截至1月末的庫存，但從消費季節性來看，印度1月進口植物油表現消費量正常在110-120萬噸左右，1月高達166萬噸的進口或令其庫存大幅攀升40-50萬噸至新的記錄高位，這將極大削弱其齋月進口植物油的需求。

不止是齋月備貨，未來幾個月印度的植物油采購潛力也面臨壓縮。盡管印度已暫停200萬噸的2023/24財年豆油免稅進口額度，但隨著3-4月印度花生、菜籽等新油籽陸續上市壓榨，印度將有望迎來季節性的進口植物油消費淡季，歷史高位的庫存亦令其后續進口面臨放緩壓力，將抑制總體植物油進口，對產地棕櫚油出口也將有所不利。根據印度官方數據，2023年印度菜籽產量有望增7.1%至1280萬噸高位，在國內高庫存及油籽增產的背景下，近期印度大豆壓榨協會及印度煉油協會均有在向政府建議提高進口植物油關稅以保護國內相關產業，后期還需要關注印度可能調增植物油進口關稅的風險。

不只是印度，當前巴基斯坦的植物油進口也面臨一些問題。去年巴基斯坦爆發了非常嚴重的水災，導致糧食缺口超過750萬噸。然而，俄烏沖突引致的全球糧價暴漲，以及美聯儲大幅加息引致的貨幣貶值，導致巴基斯坦的外匯儲備快速消耗。在全球通貨膨脹、自然災害、貨幣貶值及政局不穩的輪番沖擊下，巴基斯坦正在經歷嚴重的外匯及經濟危機，外匯儲備即將耗盡，這對巴基斯坦商品進口形成了阻礙。本月初，巴基斯坦與國際貨幣基金組織關于債務重組的談判未能達成協議，雖然在國內嚴峻的形勢下巴基斯坦不得不在2月13日再度恢復與IMF的談判，但巴基斯坦的大宗商品進口或難快速恢復，將抑制其采購棕櫚油備貨齋月的能力。

在嚴峻的出口形勢下，當前棕櫚油市場為數不多的利好點來自印尼出口政策的不確定性，過去兩周市場炒作印尼出口政策收緊，一度提振棕櫚油價格上漲。然而，在暫停部分舊出口額度之后，印尼的DMO調整傳言并未能得到官方的確認，棕櫚油供應端炒作暫偃旗息鼓。值得注意的是，今年不論是宏觀還是供需環境都遠不及去年，印尼即便暫時收緊出口，能給國內棕櫚油市場帶來的利好程度也較為有限，警惕沖高回落的風險。

整體來看，美豆油在連續累庫背景下自身上漲動能并不充足，而國內豆油供應也有望隨4月后大豆到港及壓榨的增長出現改善，此外棕櫚油還面臨齋月備貨力度不足及產地出口轉弱帶來的壓力，油脂盤面持續上行動能不足，在近兩日大幅反彈至震蕩區間上沿后面臨一定回調壓力，關注上方壓力線表現。