中信建投期貨

在前一周顯著上行之后，本周（截止2月24日的一周）油脂整體進入高位震蕩整理。阿根廷減產交易基本結束，在宏觀偏弱及供應改善預期的壓制下，海外油脂市場上行動能出現放緩，而國內油脂市場卻在熱烈的需求復蘇氛圍顯著偏強，內強外弱走勢令進口利潤時而開啟，本周國內棕櫚油、菜籽及菜油時有新增買船，限制了油脂向上突破的動能。

在本周的最新報告中，基于依然偏干的天氣形勢及早期霜凍，布宜諾斯艾利斯谷物交易所將阿根廷新作大豆產量預估調降至3350萬噸，較上次的3800萬噸大降450萬噸，成為目前最低的官方產量預估。然而，美豆走勢卻未得到相應提振，反而略顯承壓，我們認為這在暗示對阿根廷減產題材的利多已經基本交易結束。對于市場參與者來說，阿根廷產量究竟是落在3500還是3350的產量已經沒有那么重要了，更重要的是，在當前時間節點（巴西大豆開始大量上市）和位置（1500美分以上），繼續向上交易美豆的風險高于收益，多單是時候考慮階段性止盈出場了，多頭逐步離場令美豆繼續上行動能有所欠缺，美豆或在2月底至3月左右迎來階段性見頂。

然而，我們預計美豆的下行空間也將較為有限，因阿根廷大幅減產將限制2022/23年度全球大豆供需平衡表供應改善程度。在阿根廷4100萬噸的新作大豆產量預估框架下，USDA僅給出了全球大豆結轉庫存320萬噸的增長，一旦阿根廷新作大豆產量被進一步調降至3500萬噸下方，2022/23年度的全球大豆供需平衡表將很難獲得改善，在北美2023/24年度新作上市前，CBOT大豆將在1250-1300美分有較強支撐，整體或保持高位整理。

本周USDA的農業展望論壇預計2023年美豆種植面積為8750萬英畝，低于市場平均預估的8860萬英畝，與2022年的種植面積持平。在52蒲/英畝的單產預估下，2023/24年度美豆結轉庫存預估落在2.9億蒲，較2022/23年度有所修復。回溯歷史數據，我們發現近幾年2月展望論壇傾向于高估美豆種植面積，在當前較低的大豆玉米比價及大豆下滑更多的種植收益下，美豆的最終種植面積可能更低。那么，對2023/24年度美豆平衡表的修復預期將是基于單產的恢復，而非種植面積的擴張，鑒于2022/23年度的南美整體未能給予全球大豆太寬松的供應格局，這預計將令美豆種植及生長期的天氣備受關注，4月種植季開啟后的美豆有重回強勢的可能。

本周豆油數度嘗試上次突破未果，削弱市場看漲信心，隨中下游補庫完成，本周豆油現貨市場成交出現轉淡。從需求端來看，國內餐飲需求雖有恢復，但也還沒恢復到太好的程度，且華南地區在高豆棕價差下更青睞于使用價格低廉的棕櫚油，隨著氣溫不斷回升，其他地區的豆油需求面臨被棕櫚油進一步替代的可能。雖然近期巴西內陸運輸出現一些問題導致裝運偏慢，但4-5月國內大豆到港量整體仍較高，豆油05合約依然面臨大豆到港及壓榨量增加帶來的壓力，反彈空間受到限制，繼續關注豆油05在9000附近的壓力表現。

盡管我們并不看好印度及巴基斯坦的齋月備貨需求，但在前期的買船下，馬棕2月階段性出口數據尚不錯，且同期產量出現明顯降幅，較好地緩解了短期馬棕的累庫壓力，也支撐了產地棕櫚油近月報價。過多降雨及季節性減產制約了馬棕2月產量表現，MPOA預計馬棕2月1-20日產量較上月同期降6.71%，UOB預估的同期產量降幅在3-7%，進一步印證馬棕2月產量下滑的預期。按當前階段性產量及出口情況測算，馬棕2月將再度出現去庫，這對于支撐近月棕櫚油報價形成一定幫助。

本周產地棕櫚油CNF報價基本處于1000美元/噸上方，且3月報價較少，國內雖新增一些買船，但多集中于9月、11月等遠月合約，3-5月棕櫚油商業采購整體偏少。伴隨后期氣溫回升及棕櫚油消費進一步好轉，國內棕櫚油預計將在未來幾個月步入降庫態勢，這支撐近期連盤棕櫚油偏強走勢，對國內棕櫚油基差及月差轉強、（現貨）豆棕價差走縮形成一定幫助。然而，隨著3月后產地棕櫚油進入季節性增產期，且齋月備貨進入尾聲，馬棕4月后將再度面臨累庫壓力，這將限制海外棕櫚油走升空間，連棕上行空間也將受到限制。

整體來看，不論是從美豆還是馬棕，抑或是國內供需情況來看，豆油及棕櫚油均不具備持續上行的動能，主力05合約在反彈至震蕩區間上沿后面臨較強壓制，或整體保持震蕩。阿根廷減產基本結束，巴西大量上市開啟，美豆在未來幾周有望出現階段性見頂，而國內豆油供應也將隨4月后大豆到港及壓榨的增長出現改善，不利于05豆油向上突破。馬棕雖短期偏向去庫，但在季節性增產及出口轉弱的預期下，4月后再度面臨累庫壓力，亦限制05棕櫚油上行空間，國內棕櫚油去庫趨勢將更多體現于基差及月差走強而非盤面。