中信建投期貨

本周油脂油料市場繼續下跌，油脂周線跌幅達4-6%，蛋白粕跌幅亦高達5-6.5%。盡管隨著瑞士信貸被瑞銀收購，且美聯儲議息會議暗示加息周期近尾聲，來自宏觀的利空沖擊趨緩，但來自歐洲菜油及巴西大豆進口成本的大幅坍塌仍對國內油脂油料市場形成了較大沖擊。菜籽進口同比大增帶來近期歐洲菜油報價大幅下行，而巴西大豆貼水報價則隨今年豐產壓力的釋放跌至歷史低位，進口成本坍塌帶來國內油、粕市場雙雙大幅走低。

一、歐美銀行業危機或仍未結束

盡管瑞士信貸的風險已隨著銀瑞收購被解除，但歐美銀行業危機或仍未結束。上周的歐央行堅持了50bp的加息幅度，本周美聯儲也如期加息25bp。歐美央行認為當前銀行業危機可控，因而不愿意放棄繼續加息以控通脹的努力，但市場情緒依然脆弱，周五德意志銀行遭遇拋售引發歐洲股市大跌，似乎佐證了這種市場情緒脆弱性。

歐美銀行業危機令美聯儲陷入兩難處境，是放緩加息以保障金融系統的穩定性，還是繼續加息以控制通脹？似乎無論作何種選擇都面臨問題，對應的無非是宏觀利空快速出清還是緩慢釋放的問題。近期市場在大肆押注美聯儲為避免銀行業危機蔓延而放緩加息步伐，甚至開始交易美聯儲將最早于今年夏季開啟降息。雖然美聯儲在3月議息會議上暗示此輪加息周期接近尾聲，但鮑威爾也重申了控制通脹的決心，今年年內降息可能不會發生，市場與美聯儲之間如此大的分歧可能最終難以避免以市場動蕩來收尾。

二、菜油消費改善不及供應增量

原本隨著菜豆價差大幅走縮，菜油與豆油現貨價差已經接近平水，這令市場對菜油消費改善存在期待，甚至有去嘗試抄底菜豆價差，但實際調研后發現菜油消費改善的速度并不如預期。在過去幾年持續緊張的菜油供應下，食品及調味品使用菜油的配方早已發生更改，除非菜油價格倒掛豆油，否則終端企業并無太強調整配方的動力。盡管包裝油調整油脂添加比例的速度快于食品及調味品，但由于企業采購一般提前于需求幾個月，此前采購的油脂庫存消化需要時間，從菜豆價差大幅走縮到菜油需求發生實質性變化也需要時間。因而盡管近期菜油價格大跌及菜豆價差大幅縮窄，但暫未觀察到菜油需求的明顯回升。

然而，盡管菜油消費端改善不及預期，供應端增量卻十分明顯。近500萬噸的加菜籽采購有望帶來后續較多菜油產出自不用提，近期歐洲菜油報價崩塌引發國內積極采購，則對國內菜油市場帶來了進一步的沖擊。根據路透報價，本周歐洲菜油加速下跌，FOB報價一度跌至僅810歐/噸，折算880美元/噸，算上100美元/噸左右的運費，對應CNF報價僅1000美元/噸出頭。本周國內聽聞有小十萬噸的菜油新增采購，來自歐洲和俄羅斯，完稅成本對05盤面平水甚至貼水，這從進口成本端帶來了菜油較高的價格下行壓力。

歐洲報價崩塌主要因其同比進口了大量廉價烏克蘭菜籽、葵籽及澳洲菜籽，導致供應過剩及價格大跌。歐盟委員會數據顯示：截至3月19日，歐盟22/23年度菜籽進口586萬噸，比上一年度同期380萬噸增206萬噸；歐盟葵籽進口194萬噸，比上一年度同期38萬噸增156萬噸。歐洲菜籽進口增量預計帶來約80萬噸的菜油增量，近期原油的崩塌可能會釋放部分菜油的生柴需求，實際可供菜油出口增量或超80萬噸。

此外，在中國需求的驅動下，近幾年俄羅斯菜籽產量顯著增長至400萬噸以上，可供出口量十分可觀。因菜油并非俄羅斯傳統食用油，其消耗途徑主要為對華出口，在出口壓力下，近期國內菜油價格大幅下行帶來俄菜油較高調價壓力。歐洲菜油大跌打開國內進口利潤，并促進俄羅斯菜油進口利潤給出，根據當前買船預估國內3-5月平均每月到港菜油14-15萬噸，且后期仍可能隨進口利潤開啟繼續采購。在如此可觀的供應增量下，菜油后期價格仍易受壓制，需繼續跟蹤國內新增采購情況，并關注歐菜報價何時能真正企穩。菜油價格平水甚至貼水豆油后，后期菜油需求有望獲得回升，這可能是后期菜油獲得階段性反彈機會的來源，繼續保持關注。

三、巴西大豆進口成本大降沖擊豆類市場

近期美豆走勢在巴西賣壓與阿根廷減產之間權衡。2月底巴西賣壓曾一度占據主導，但隨著阿根廷產量預估被進一步調降，美豆又再度交易起了減產。然而，在阿根廷2000多萬噸的產量預估落入市場視野后，該題材的交易逐漸走向充分，美豆開始再度交易起巴西豐產，近期美豆盤面走弱及巴西貼水崩塌即為巴西較高賣壓體現，這導致了大豆進口成本顯著下行及粕類價格承壓。

值得注意的是，阿根廷減產并未對國內大豆供應形成太大沖擊，因同比增產2000萬噸的巴西大豆給予了充足的原料保障，目前國內4月船期大豆采購已經完成，5-6月船期采購也已分別達到89%及61%，這為后期國內帶來較高的大豆到港壓力，將壓制后期豆油及豆粕現貨價格走勢。

然而，盡管阿根廷天氣炒作窗口已經關閉，很難為CBOT大豆上行提供動能，但其大幅減產的影響有望在北美新作上市前持續支撐美豆走勢。阿根廷大幅減產導致南美增產不及預期，這使得2022/23年度的全球大豆平衡表未能獲得改善，進一步凸顯美豆平衡表中性偏緊的偏緊意義，我們預計北美新作上市前CBOT大豆在1400美分預計將有較強支撐。此外，當前巴西65美分的貼水已創下歷史低位，隨著當巴西農戶季大豆銷售進度超過40%，后續貼水的下行空間預計也已有限。我們認為，隨著后期CBOT大豆及巴西貼水逐漸趨穩，來自進口成本端的支撐有望帶來豆類尤其是粕類價格走勢的趨穩，相對來看豆類后市并沒有預期那么悲觀。

整體來看，近期油脂油料市場的集體走低與歐洲菜油及巴西大豆進口成本大幅坍塌息息相關，后期走勢仍需繼續關注歐洲及巴西報價何時企穩。同比大增的菜籽進口帶來歐菜較大的出口壓力，不排除后期歐菜報價進一步調降的可能，我們預計菜油后市面臨的下行壓力相對偏大。相比之下，巴西大豆進口成本有望得到來自CBOT大豆及歷史超低貼水的支撐，這預計將隨后支撐豆類后期表現，菜豆價差或仍有走縮空間。宏觀方面，盡管硅谷銀行、簽名銀行、瑞士信貸的危機被及時干預，但德銀遭遇拋售仍暗示市場情緒依然脆弱，來自宏觀端的潛在壓制依然存在，可能相對有利于后期油粕比的走低。