中信建投期貨

本周油脂整體反彈，但漲勢放緩且走勢略顯糾結。市場在權衡疲弱的外圍市場與05合約的期現回歸路徑，多空博弈性有所增加，這令盤面走勢呈現一定反復性。在USDA種植意向報告及OPEC+意外減產宣告后，美豆及原油市場呈現一定程度的利好出盡，對油脂的帶動作用有所減弱。此外，巴西大豆貼水及歐洲菜油報價再度下行也為市場帶來壓力。

然而，臨近05合約交割，當前三大油脂盤面較現貨依然貼水，在現貨端并沒有很大供應壓力的情況下，市場對通過盤面上漲來收斂基差存在一定期待，這導致油脂近月合約的博弈性有所增加。

一、外圍市場疲弱，油脂上行動能受到約束

從原油、美豆、歐菜再到馬棕，近期海外油脂油料市場呈現不同程度的利好出盡，為油脂市場進一步上行帶來制約。盡管上周日OPEC+意外的集體減產消息帶來周一原油價格跳漲，但在當前美國6%的CPI距離2%的通脹目標仍有較大差距的情況下，油價的大漲也引發了市場對美聯儲的利率決議可能更加鷹派的擔憂，對經濟前景及需求的憂慮令近幾日原油陷入滯漲，對油脂市場的帶動作用有所減弱。

此外，在3月底USDA利好的種植意向報告公布后，美豆反彈至1500美分上方也出現續漲動能不足的情況。隨著阿根廷大幅減產被充分交易，市場將關注點轉向美豆，近期美豆出口銷售表現在巴西賣壓沖擊下顯著轉弱，阿根廷的大豆美元計劃3也美豆出口帶來進一步的威脅，疊加美國春播天氣好轉，這為美豆帶來階段性的調整壓力。與此同時，隨著收割推進，巴西倉儲能力不足的問題進一步暴露，本周巴西貼水重新下行再度帶來國內大豆進口成本的下移，對豆類市場帶來壓制。

在菜油市場，本周歐洲菜油報價反彈后再度下行。根據路孚特報價，4月6日的鹿特丹港菜油近月FOB報價走低890歐元/噸，較周初980歐元/噸的高點再度回落，按此報價粗略折算國內菜油完稅成本在8750元/噸左右。在歐洲菜籽進口同比大增200萬噸的情況下，多出的80多萬噸菜油供應如何消化是個問題。雖然棕櫚油在歐洲生柴原料中的逐步淘汰有利于菜油的使用，但替代幅度難有如此之大，勢必仍需要增加對外出口。但回顧全球，大多數國家經濟增長面臨較大挑戰，能夠承接該需求的可能僅有去年12月才放開防疫政策的中國，歐洲菜油仍有繼續降價以刺激中國增加采購的可能。

而在棕櫚油市場，盡管市場普遍預計馬棕3月將大幅去庫，但4月后的累庫預期令棕櫚油走得有些利好出盡。在3月初的洪澇影響收獲節奏，且彼時的國際豆棕價差及印馬價差均利好馬棕出口的情況下，馬棕3月的產量及出口表現均有利于去庫，主流機構將馬棕3月末的庫存看在175-184萬噸，較2月末的212萬噸大幅下滑。

然而，馬棕近端有限的累庫壓力來自季節性增產期尚未開啟，但其出口前景難言樂觀。在中國、印度及歐盟等主要需求地區充裕的國內供應下，隨著齋月備貨結束及豆棕價差高位回落，馬棕后期出口面臨著較高的轉弱壓力，隨著產量季節性增長期開啟，4月后馬棕累庫傾向較強，可能容易帶來MPOB月報前后棕櫚油的利好出盡。這可能也是為何預期到如此低的3月末庫存預期后，BMD棕櫚油表現反而最弱的重要原因。

二、05盤面貼水仍待修復，短期油脂仍有上漲可能

盡管海外油脂油料市場均呈現不同程度的利好出盡，國內油脂市場表現卻相對偏強，這主要受到臨近交割月05盤面依然貼水的提振，矛盾主要集中在豆油和菜油上。在現貨端并沒有很大供應壓力的情況下，市場對于05合約通過盤面上漲來收斂基差存在一定期待，這也是本周油脂59價差整體走勢偏正套的重要原因。

在豆類市場，大豆通關偏慢引發短期供應問題，對近月價格帶來提振。3月中旬開始大豆進口許可證審批從海關總關變更成海關總署審批，導致3-4月到港的船只受到一定影響，靠泊時間延長1-2周。此外， 海關總署關于“兩段準入”政策也引發市場對船只通關時間延長的憂慮。在國內進口大豆庫存本就低位的情況下，通關延長導致部分壓榨廠出現斷豆停機，而前期市場基于4月后大豆的濤濤到港及偏弱需求，普遍不看好后市基差，渠道及終端不愿意建庫存，壓榨廠超預期停機引發空頭回補，一度提振豆類現貨基差及近月合約走勢。

然而，大豆通關偏慢只能推遲但不能消除后期的到港壓力，且后半周有部分區域已出現海關提前放行的消息，這對近月看漲情緒形成打壓，也帶來了豆油及豆粕59價差的下行。隨著后期大豆陸續通關入廠，預計4月中下旬起此前因斷豆停機的壓榨廠將陸續恢復開機，將帶來壓榨產品近月供應的改善，豆油05合約的期現回歸路徑除了盤面上漲之外，也將增加現貨下跌的選擇，預計這將令豆油單邊及59價差上行動能遭遇削弱。

在菜油市場，企業賣出交割能力及意愿的不足支撐05合約偏強走勢。在前期大量俄羅斯、歐洲及阿聯酋非轉菜油的采購下，國內3-5月每月有十多萬噸非轉菜油到港，這帶來了較多的非標套保。雖然鄭商所并未對交割菜油的轉基因與否進行要求，但非轉菜相對高昂的精煉成本令其交割并不經濟，這也意味著大多數非轉菜油進口商并不會去參與賣出交割。而當前華南4-5月提貨三菜報價05+100，但交割價僅05-200，菜油5月僅升水7月合約84元/噸。在現貨價高于交割價，且菜油月間價差inverse幅度較小的情況下，沿海壓榨廠也沒有太強的賣出交割意愿。臨近交割月的菜油05合約仍有通過漲盤面來收斂基差的可能，并非受到大豆通關政策的任何影響，這也是本周菜油相較豆油、棕櫚油表現偏強的原因。

整體來看，我們預計短期油脂的多空博弈性將延續偏強，市場將繼續在疲弱的外圍市場與05合約的期現回歸路徑間進行權衡，油脂的單邊上行動能或繼續減弱，可能在未來一兩周給予逢高沽空的機會，繼續關注巴西大豆貼水、歐洲菜油報價及國內大豆通關、壓榨廠開機恢復情況。在部分區域大豆通關加快的情況下，豆油單邊及59價差面臨相對較大的壓力，而菜油最終走出漲盤面來收斂05基差的概率較大，短期05菜豆價差及05菜棕價差或仍具一定反彈空間。