中泰期貨 史恒昱

2022年6月份，國內油脂在宏觀利空和印尼恢復出口的壓力下遭遇重挫，到目前為止一直維持低位窄幅震蕩的行情結構。

在2022年下半年，油脂終端消費受疫情影響走向下坡，從12月底到今年春節前后，餐飲類消費陸續開始恢復；與此同時，春節后市場對于南美新作大豆的減產和印尼不斷在棕櫚油出口政策上調整的討論絡繹不絕，油脂走出一波上漲行情。

然而好景不長，3月份從美國到歐洲的銀行業危機帶來的宏觀利空席卷全球大宗商品市場，盤面再次出現回調。

在去年的年度報告中，我們曾傾向于認為油脂在去年6月份的大跌后，行情發展大概率會進入長時間的震蕩下跌。這種行情會使得很多主觀交易者難以從單邊交易中獲利，因為在比較短的可交易時間區間內，人們面對的基本都是無序波動。

盡管今年3月份的宏觀震蕩與去年相比相差甚遠，但近期波動率的突然放大和低位的繼續加速，仍然值得重視。充分地評估風險、敬畏市場，可能比預測行情的方向和上下的空間都重要得多。

一季度油脂油料α偏弱 菜系壓力貢獻邊際利空

從國內油脂油料與大宗商品一季度的走勢來看，油脂油料自身α稍顯偏弱，尤其是在3月20日以后，原油和工業品開始止跌企穩，油脂油料卻再次大幅增倉下跌。

對此，市場有傳聞稱陷入危機的瑞信銀行持有大量農產品頭寸，在清算過程中相關持倉的拋售影響了外盤農產品的走勢，另外俄烏沖突緩和的預期也可能促使此次農產品價格的二次加速下跌。

不過，從油脂油料自身基本面來看，菜系品種的供給壓力在此次宏觀震蕩中可能貢獻了邊際的利空。

近幾個月來，全球主要菜籽產區的豐收預期對菜油價格帶來壓力，從下圖菜油出口的FOB價格可以看到，包括澳大利亞、加拿大、歐洲以及烏克蘭在內，其菜油FOB價格已從去年年中俄烏沖突的高位中下跌近 60%。

對于國內油脂市場來說，當前年度進口菜籽和菜油的到港壓力最大。

在2022年三季度以后，市場看到當前年度加籽的產量增幅后，就已經開始交易年末的菜籽到港問題，不過過程有些曲折。

從去年11月開始，進口菜油和菜籽折油的數量已經達到了往年同期的最高水平；到今年1-2月份，進口數量繼續保持在往年高位，國內菜油庫存的恢復在今年一季度也十分明顯。

因此，在最近一段時間油脂的下跌過程中，菜油一直被作為所有油脂油料品種中的最佳空頭配置，系統性的拋盤可能觸發了量化空頭的加倉，對下跌趨勢進行了加強。

國內豆粕累庫進程在供需雙弱市場結構中徘徊

從豆粕的累庫進程來看，今年一季度整體節奏并不順暢，這與國內豆粕市場供需雙弱的結構有關。

一方面，國內進口大豆到港的延遲與不足，導致油廠開機率下滑并維持低位水平。

據海關數據顯示，盡管今年前兩個月國內大豆進口量同比增長 16%，但巴西中部因暴雨所造成的收獲延遲令整體出口節奏延后， 1-2月進口巴西大豆224萬噸，同比降低36%。

因此，國內沿海油廠大豆商業庫存在一季度處于下滑狀態，油廠開機率也因缺豆呈現下滑態勢，并且直到3月底也未出現好轉。市場預計4-5月份隨著巴西大豆的批量上市，國內進口大豆供應將趨于寬松，對于油廠開機率的恢復仍需在后期驗證。

另一方面，國內豆粕現貨市場表現疲軟，盡管3月進口大豆到港不足致油廠開機率下滑，但下游飼料需求疲軟令現貨采購積極性不高。

國內生豬養殖利潤較去年下滑明顯，豆粕消費隨飼料需求回落走弱；國內散發的非洲豬瘟也引發了需求擔憂，加劇了豆粕出貨的困難。下游終端飼料廠采購多以剛需為主，整體積極性不高制約現貨價格。

短期來看，巴西大豆收獲及上市壓力在后期或繼續凸顯，市場供應改善下將對美豆構成有力競爭并制約豆價上漲勢頭，國內豆粕也可能面臨累庫壓力。

不過，待巴西現貨壓力褪去，阿根廷產量的兌現及美豆新作的播種情況仍可能影響全球大豆供需格局。

南美產量增幅低于預期 行情主線向美豆切換

受拉尼娜現象的影響，阿根廷、烏拉圭和巴西的南里奧格蘭德州自大豆種植季開始以來遭受了嚴重的干旱，尤其是阿根廷受干旱影響最大。

雖然巴西大豆即將打破產量紀錄，但阿根廷可能迎來近二十多年來的最糟糕的收成。相比于前期USDA對阿根廷給出的4950萬噸的產量預估，3月份的月度報告下降至3300萬噸的水平。

總體而言，南美大豆產量增幅將受到阿根廷減產影響。盡管整體產量預計將超過上一年度水平，但幅度可能低于此前預期。

在南美大豆收獲與出口發運之后，市場關注的焦點將逐漸向美豆轉移。

3月31日的種植意向報告為美豆種植預估拉開序幕，報告顯示美豆播種面積預計同比小幅增加10萬英畝至8750 萬英畝，低于市場此前8824.2 萬英畝的平均預估，接下來的播種進度以及單產預估將成為行情的主線。

美豆春季種植通常從4月的第三個周開始，一直持續到 5 月下旬。

從NOAA發布的季度天氣展望來看，核心大豆產區天氣并未看到明顯異常，需要注意的是北部地區的低溫天氣是否會影響早期的大豆播種。

厄爾尼諾或影響東南亞棕櫚油產量和庫存恢復

棕櫚油市場在一季度整體處于外緊內松的格局。目前正處于東南亞產區季節性低產、低庫存的傳統淡季，外加印尼政府通過調整出口許可證的發放對出口施加限制，上游整體并沒有表現出特別明顯的供給壓力。

不過，從目前的氣象模型看，未來幾個月ENSO將逐漸轉為厄爾尼諾模式，這或許會對棕櫚油產量的恢復造成比較大的不確定性。

厄爾尼諾現象可能在今年晚些時候發生，這通常會給印尼和馬來帶來異常干燥的天氣，今年早些時候產地發生了洪水，如果厄爾尼諾發展，那么下半年將可能出現一段時期的干旱。

在今年剩余的時間里，印尼和馬來單產應該會繼續受益于近期的大雨，而隨著未來幾個月濕透的田地開始變干，同時熱帶氣候的高蒸發率也會加速土壤水分的減少，產量恢復可能面臨挑戰。

舊作花生庫存逐漸消耗 未來消費將成行情關鍵

春節以后，國內花生現貨市場整體呈現供需緊平衡格局，此階段食用消費成為整個現貨行情和包括期貨行情波動的主導，這其中包含著供給和需求端的兩方面原因。

首先從供給端來看，通常來說國內1-2月屬于進口米到港的傳統淡季，整體到港量相較3-5月的集中到港要小得多；而年后國產米存貨主要集中在東北的遼寧和吉林地區，在當地濃厚的惜售情緒下，國產米價格遠高于進口報價。

其次，隨著春節后餐飲業的復蘇，花生的食用類消費也隨之增加。這部分食用消費的類型主要集中于與火鍋相關的花生醬和花生切碎，如北方火鍋蘸醬中的麻醬和川渝地區火鍋干碟里的花生切碎。

不過，該類食用消費的總體消費能力十分有限，隨著后續進口米的集中大量到港，這部分供給的增量仍然需要壓榨需求來承接。

從近期港口進口米的成交價格來看，已經出現了比較明顯的下跌，蘇丹米從最高11000元/噸的價格目前已來到10000元/噸附近；與此同時，產區現貨報價也逐漸松動并開啟下跌。在這一過程中，來自宏觀面的利空也在沖擊花生市場，春節前后的看漲情緒基本偃旗息鼓了。

值得注意的是，對于前期余貨庫存不確定的東北地區來說，進口供給壓力能否對產區帶來持續的拋壓，并涌現出比較多的隱性庫存是需要保持關注的。

到目前來看，在產區價格明顯走弱以后，東北地區仍然沒有出現大量的拋壓，對于2022/23年度花生的減種程度及當前的庫存水平可能需要持續進行評估。

隨著國內余貨的逐漸消耗，以及進口到港在達到高峰后的陸續減少，主力油廠的收購動態將成為影響后續舊作及盤面價格的重點。

展望后市：油脂多空交織中難有獨立走勢

從油脂自身的基本面情況來看，上半年的基本面可謂多空交織。

一方面，當前年度加籽的豐產傳導到國內市場的壓力對菜油的壓制，以及棕櫚油龐大的國內庫存使得油脂整體的行情不容易表現得特別強勢；

另一方面，偏低的油粕比和當前年度南美大豆的減產預期的逐漸兌現又讓市場覺得油脂的估值已經處于偏低水平。

總的來說，整個上半年從基本面情況來看，油脂似乎很難有獨立走勢，單邊行情將比較多地被宏觀主導。