中信建投期貨

五一節后的油脂經歷驚天逆轉，在開盤一度全線跌破前低支撐后，很快在棕櫚油的引領下出現連續反彈，從低點至今的反彈幅度已達三五百點。美國地區銀行風險及經濟衰退擔憂引發五一假期原油重挫，這是節后油脂低開的來源，但隨著美聯儲和歐央行相繼表露對繼續加息的軟化態度，短期宏觀情緒修復令市場關注點有所轉移。馬棕4月產量不及預期引發對產地供給及國內近月進口的擔憂，在近月進口利潤仍大幅倒掛、買船顯著不足的情況下，這提振了棕櫚油強勢反彈。此外，周五加拿大考慮驅逐一名中國外交官的消息也為菜油市場帶來短期的情緒提振。盡管盤面走勢火熱，在宏觀風險仍未釋放完全，且油脂供應改善傾向較強的背景下，油脂很難具備持續的上行基礎，此輪超跌反彈或難持續太久。

一、開齋節擾亂生產，產地近月偏緊供應支撐棕櫚油走強

階段性的宏觀企穩及情緒修復是此輪油脂反彈的重要前提。盡管當前美國地區銀行危機及美國債務上限風險仍未解除，但在前期這些利空題材進行一輪計價后，隨著美聯儲和歐央行相繼表露對繼續加息的軟化態度，宏觀市場情緒仍出現階段性的修復。在作為風向標的原油出現企穩后，油脂市場情緒也獲得了相應改善，這為市場將關注點轉向品種基本面奠定了基礎，而棕櫚油剛好抓住了這個契機。

隨宏觀情緒改善且MPOB月報臨近，市場開始關注馬來西亞棕櫚油4月份的庫存走向。在3月意外的洪澇沖擊后，馬棕4月中上旬的產量改善明顯，但4月下旬的開齋節對棕櫚油產量的沖擊高于此前預期，SPPOMA預估的馬棕產量環比變化幅度從4月上半月的增20%+大幅收縮至全月的降8.9%，4月下旬的產量惡化明顯。在產量不及預期的情況下，盡管馬棕4月全月出口環比降幅近20%，馬棕4月累庫壓力仍獲得明顯減輕。

在周五的路透調查預計馬棕4月庫存將從167萬噸進一步降至151萬噸后，階段性抄底棕櫚油的情緒被引燃。根據路透預估，馬棕4月產量環比增0.9%至130萬噸，出口環比降19.3%至120萬噸，月末庫存降9.8%至151萬噸——達到2022年5月以來的低點。UOB隨后給出馬棕4月產量環比降6%-10%的預估，除了進一步驗證馬棕產量不及預期外，甚至還暗示馬棕4月末庫存可能會降到比151萬噸更低的水平，這成為棕櫚油市場擔憂的重要來源。

在馬棕4月繼續去庫的情況下，即便后期產量持續增長并伴隨出口拉胯，未來2-3個月馬棕的庫存水平也難突破200萬噸正常水平，并不算高的庫存壓力可能繼續抑制產地近月賣貨意愿，令近月棕櫚油進口利潤延續大幅倒掛。雖然下游按需采購導致需求無亮點，但在6-8月月均不到10萬噸的商業采購下，國內棕櫚油進口利潤依然需要修復。但美聯儲年內都未必能開啟降息，短期人民幣尚不具備大幅升值的基礎，在低庫存支撐產地近月報價的情況下，棕櫚油進口利潤的改善將寄托于盤面或基差走強，棕櫚油走出一輪階段性反彈仍是可能的，關注棕櫚油09合約上方7500左右壓力，而在近月低買船狀態下P91價差將偏向于正套。

二、一朝被蛇咬十年怕井繩，菜油市場宛如驚弓之鳥

原本棕櫚油是本周油脂上漲的領頭羊，但一則消息改變了這種狀況，推動菜油走勢從最弱變成最強。周五盤后，一則消息稱加拿大召見中國大使，考慮驅逐一名中國外交官，這令菜油市場情緒被點燃。在2019-2021年持續數年多次反復的孟晚舟事情中，備受蹂躪與折磨的菜油市場早已對中加關系的任何風吹草動形成了應激反應，這直接導致了周五晚間菜油盤面近3%的跳漲。

然而，根據目前消息，加拿大只是在眾多可選項中考慮驅逐該中國外交官，未必會真正發生。即便發生，我們預期該事件很難演變成類似孟晚舟那樣的事件，引發中加關系的再度破裂，并對加拿大菜籽進口帶來嚴重影響。從時間節點來看，當前已進入加菜籽出口末季，國內此前采購的加菜籽大多已裝船，即便中加關系真因此出現破裂，受到影響的菜籽數量預計也在10船以內。在推廣豆粕減量替代及保障糧食安全的大背景下，國家不會坐視國內菜籽供應再度出現問題，除非它對于國內菜籽擴種非常有信心，認為國產菜籽產量增量能完全彌補加菜籽進口削減，不然加拿大菜籽供應的暫停或將以澳洲或其他來源的菜籽進口作為替代。

此外，很多人可能沒有注意到的是，在過去數年或主動或被動地減少加拿大菜籽進口，以及加拿大菜油更多流向美國生物燃料領域后，加拿大在國內進口來源的菜油供應占比已經明顯下滑，由2018年前的90%多降至2022年的不到60%。相應地，進口占比下滑帶來的是加拿大對國內菜油定價能力的顯著削弱，典型的佐證是3月的國內菜油價格崩塌來自歐洲而非加拿大菜油的暴跌。

盡管因國內油菜籽進口準入限制及澳菜籽進口仍不通暢的原因，當前國內油菜籽進口的主要來源國仍是加拿大，但國內菜油進口的來源中已少見加拿大的身影，因加菜油在美國生柴需求的支撐下已成為全球最貴的菜油，很難給予國內較好的進口利潤。特別是在去年12月EPA批準了菜油作為可再生柴油可認證的原料之后，美國生物燃料中菜油的使用量幾乎翻了一番，這極大限制了加菜油的對華出口潛力。當前國內進口的菜油，更多由俄羅斯、阿聯酋及歐洲等來源構成，每月15-16萬噸的菜油進口中僅1船左右是加菜油，這直接導致了加拿大對國內菜油定價影響力的削弱。

當前菜油市場的供應增量很大程度來自歐洲及俄羅斯的非轉菜油，在國內食用及生柴需求萎靡的背景下，歐洲菜油表現仍整體萎靡。根據路孚特5月3日報價，歐洲菜油近月報價再度降至855歐元/噸，對應國內CNF到岸價在1040美元/噸左右，折算非轉毛菜進口成本在8500元/噸左右。在歐洲菜油仍具出口意愿，可能帶來相應買船及套保的情況下，8600-8700區間或成為菜油價格上行空間的重要約束。

近幾日的豆油市場表現相對最弱，但周末市場又在談論部分地區的大豆進口從嚴執行兩段式管理，大豆需在港口檢驗合格后方可用于壓榨。港口大豆筒倉不足或導致大豆卸貨偏慢，可能帶來大豆壓榨量回升的不及預期，或有助于豆油的轉強，令油脂品種間價差走勢再生反復。在豆粕僅20萬噸左右的庫存水平下，預計從嚴執行兩段式管理對豆粕近月合約及現貨基差的提振高于豆油，繼續關注大豆壓榨量回升表現。

整體來看，宏觀情緒的階段性企穩及豆、棕、菜的題材炒作有助于短期油脂在前期超跌后的反彈，但在宏觀風險尚未釋放完全，市場隨時可能重新聚焦宏觀風險，且油脂整體供應改善的背景下，油脂并不具備持續性反彈的基礎，單邊仍以反彈沽空操作為主。