申萬期貨

　　近期豆類市場顯著回調，主要起因為USDA于2012.11.9公布的美國農業部報告顯著利空市場，使得美豆盤后收跌近3%，國內豆類油脂品種中，豆油和豆粕的主力合約跌停，走勢頗為慘淡。本月供需報告上調美國的單產和產量雖然都在市場的意料之中，但其上調幅度超過了市場此前的預期，因此引起了本輪調整。展望后市，國內大豆的下方仍然會受到收儲預期的支撐。但下游豆粕豆油價格，會受到進口成本下降的影響，調整壓力仍然較大。

　　一、11月報告調高庫存消費比，美國單產、產量齊上調

　　從美國農業部的數據調整整體來看，全球產量有所提高，主要調增的國家為美國，干旱對于美國大豆產量的影響正在逐步減少，美國的產量從7784萬上調至8086萬噸。而此前市場有所預期的阿根廷產量的下調并沒有出現在這次報告中，阿根廷和巴西的大豆產量均基本與10月預測相持平。大豆產量的調增給予市場極大的價格壓力。

　　美國大豆的單產和產量均有明顯的上調。單產數據從上月的37.8直接上調至39.3，而此前，Informa預測美國大豆上調至38.6蒲式耳，富士通預估上調大豆單產至每英畝39.1蒲式耳，而最終數據比這兩家機構的預估更高，超出市場預期。而產量方面，美國產量上調的幅度也超過了市場此前預估的均值。

　　期末庫存方面，調整的結果是美國和世界的期末庫存預估都出現了上漲。從供需缺口來看，供需缺口有所減緩，如下圖所示，供給大于需求的局面正在逐漸擴大。而另一方面，今年一直炒作的庫存消費比也出現了回升。本次報告公布后，全球的庫存消費比的預估從22.24%消費上升至22.99%。整體來看，本次USDA報告利空大豆市場，前期炒作因素均逐漸消失，造成了豆類價格高位回調的壓力。

　　從歷年月度報告的調整情況來看，11月全球產量上調的概率本來就很高，從2000年以來，僅有兩次下調的情況。而從12月報告調整來預測，過去12年的數據也是漲多跌少。因此未來的預估情況有可能會繼續成為市場調整的理由。

　　二、中國進口需求仍大，庫存消費比有所回升

　　對中國的情況，從本次報告的調整來看，并沒有調整中國的產量，但是又將進口從6100萬噸上調至6300萬噸，同時壓榨量也從6420萬噸上調至6540萬噸，說明來自中國的進口需求仍舊旺盛。這次調整也扭轉了此前國內庫存消費比持續下調的現狀，從上月的16.95%上調至本月的19.18%。

　　從周末公布的海關數據來看，也可以佐證目前中國需求的旺盛。中國10月進口大豆403萬噸，較上月的497萬噸下降18.9%，累計同比上升16.6%。10月中國進口食用植物油90萬噸，較上月上升4.7%，同比增76%，累計同比上漲24.2%。從進口方面來看，本月大豆進口出現了季度性回調，但油脂進口再創歷史新高，顯示國內需求仍然比較旺盛。

　　三、豆粕庫存仍高，待需求回暖

　　截止11月9日，廣東地區港口大豆庫存約63.3萬噸，增加約3萬噸；廣東豆粕庫存約6.6萬噸，較上周增加約5500噸，未執行合同量共15.3萬噸。本周油廠以執行未執行合同為主，約1.3萬噸新合同成交。雖然豆粕價格已經跌至3800元/噸左右，但成交依然清淡。

　　11月9日生豬價格14.21元/千克，豬肉價格23.89元/千克，得益于國內天氣轉涼，肉類需求轉好，生豬價格持穩。但今年4月份開始生豬養殖出現虧損，且持續時間較長，截止目前養殖利潤仍偏低，當前養殖戶仍保持僥幸心理，預期春節豬價回暖，整體生豬存欄量較大。由于今年秋季無明顯異常天氣，仔豬存活率高。另外，母豬存欄量整體偏高。仔豬價格持續下跌，目前外三仔豬價格已經回落至25元/公斤左右，而內三僅為22-23元/公斤， 30-40斤的土雜仔豬價格僅為15-16元/公斤。處于控制通脹的出發點，預計后期豬肉價格仍將弱勢運行。生豬市場的低迷，將會抑制飼料企業對豆粕等飼料的需求。

　　隨著近期豆粕價格逐步走低，CBOT豆粕非商業多頭持倉大幅減少，同時非商業空頭持倉由小幅的增長，如下圖所示，非商業凈多頭的逐漸減少，機構的做多熱情正逐漸減小。截止11月6日當周CBOT豆粕期貨CFTC持倉報告顯示，CBOT豆粕總持倉22.29萬手，較上周CFTC報告值增加1307手，其中非商業多頭持倉7.4萬手，減持2051手；非商業空頭持倉20.91萬手，增加2722手；非商業套利持倉2.55萬手，增加4256手。

　　當前飼料廠豆粕仍處于去庫存階段，飼料廠遲遲未進入市場采購的局面。短期豆粕仍處于下跌階段，操作上仍以積極放空為主。后期隨著市場充分消化美豆利空，及國內豆粕需求進一步轉好后，預計時間點在12月左右，豆粕價格方有望企穩回升。

　　四、進口大豆成本下跌，壓榨利潤仍有限

　　近期，國內外大豆價格均有不同程度松動。截止11月9日，美灣運費45.4美元/噸，升貼水93美分/蒲式耳。南灣運費為42美元/噸，升貼水25美分/蒲式耳。南灣大豆進口成本為4462元/噸，較上周下跌187元/噸。

　　截止11月9日，各主要港口大豆分銷價為4500-4700元/噸，港口平均分銷價為4660元/噸，較11月2日均價下跌150元/噸；廣東地區大豆價格為4700元/噸，較上周下跌150元/噸；黑龍江地區大豆價格為4500元/噸，較上周下跌約50元/噸。

　　雖然進口大豆成本有所松動，但國內油廠加工利潤空間仍有限，如下圖所示，現貨市場豆油價格不斷回調。截止11月9日，本周主要地區四級豆油價格集中在8510-9000元/噸，全國均價8778元/噸，較上周下跌255元/噸。豆油價格的不斷下調，使得當前油廠仍然入不敷出，壓榨利潤仍為負。

　　近期豆油CFTC非商業凈多持續下降，如下圖所示。截止11月6日，CFTC豆油總持倉36.5萬張，非商業多頭約5.77萬張，同比上期上升約1500張，非商業空頭9.23萬張，同比上周上升約14000張，非商業凈多頭下降至-3.47萬張，同比上周繼續下降。目前總持倉有所上升，但非商業凈空頭持倉持續增加。

　　豆油價格的企穩仍需下游消費的支持，當前仍受到豆類整體利空消息彌漫的影響。當前國內對于通脹的控制，尤其是食品價格的控制對于農產品(5.03,0.02,0.40%)價格有一定的打擊。若年底消費能有序啟動，方能對豆油價格起到支撐作用。當前操作上，豆油仍以積極放空為主，但由于前期跌幅已經較大，可適當放輕倉位，注意風控。

　　五、國內政策仍偏謹慎，支撐有限

　　國家統計局11月9日公布，2012年10月CPI同比升1.7%，創33個月最低，連續2個月低于2%，10月CPI環比降0.1%，數據顯示豬肉價格下跌影響CPI總水平下降約0.60個百分點，貢獻最大。1-10月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.7%。雖然CPI水平持續下滑，但在全球各國紛紛采用寬松政策的背景下，我國國內政策寬松有限，通脹調控仍至關重要。CPI增速或將繼續低位運行。

　　為防止通脹再次卷土而來，當前國內寬松貨幣政策的使用仍較為謹慎，仍以公開市場操作為主。如下圖所示，公開市場周度貨幣投放量逐步創新高，2012年11月2日當周更創出了周度史上最高量，當周共投放5780億元，實現凈投放3790億元，其貨幣投放量相當于一次降準所釋放的資金量，以維持市場上資金的寬松。

　　10月末，廣義貨幣(M2)余額93.64萬億元，同比增長14.1%，比上月末低0.7個百分點，比上年同期高1.2個百分點；中國10月人民幣貸款增加5052億元，創下13個月來新低；社會融資規模為1.29萬億元，同比增5038億元。 貨幣供應量的增長率逐步企穩。

　　預計后期仍將采用穩重有松的貨幣政策，短期仍將延續公開市場操作的方式來放松銀根。政策方面對于大宗商品的價格支撐有限。

　　六、操作建議

　　綜上所述，本月供需報告上調美國的單產和產量雖然都在市場的意料之中，但其上調幅度超過了市場此前的預期，因此引起了本輪調整。國內市場受到近期美豆調整的影響，進口成本有所滑落，截止11月12日，美豆到港成本約4600元/噸，南美洲大豆進口到港成本在4450元/噸左右，對國內大豆的價格形成一定沖擊，因此可以看到最近一次拋儲成交情況較為一般，最近一次40萬噸拋儲總成交率16.49%，成交均價4506元/噸。但目前收儲價格仍然沒有公布，且市場傳聞2012年臨時收儲的價格可能會達到2.3元/斤，則國內大豆的下方仍然會受到收儲預期的支撐。但下游豆粕豆油價格，會受到進口成本下降的影響，調整壓力仍然較大。操作上，建議豆粕豆油前期空單繼續持有。

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