中信建投期貨

在棕櫚油的帶動下，本周油脂先抑后揚，周線跌幅明顯放緩。遠月進口利潤倒掛幅度擴大引發棕櫚油洗船積極，隨后MPOA對馬棕不及預期的產量預估引發對棕櫚油復產的進一步擔憂，疊加人民幣貶值支撐油脂進口成本，且有大集團入場采購豆油，這令油脂市場空頭氛圍有所減輕，空頭回補引發盤面減倉反彈。

然而，我們預期此輪由棕櫚油引領的油脂反彈持續性不強。開齋節后產地積極銷售6-7月船期棕櫚油，暗示節后產量復蘇態勢較好，SPPOMA對馬棕5月1-25日較上月同期大增45%的產量預估形成進一步佐證。此外，隨棕櫚油價格走低，印尼6月上半月棕櫚油出口稅費預計下調2檔，繼續為產地報價帶來下行壓力。隨著棕櫚油再度轉弱，我們預計油脂此輪反彈近尾聲，而棕櫚油轉弱將再度為09YP擴、09油粕比空，以及P79反套帶來機會。

一、機構預估差異惹分歧，但產地銷售態度已說明一切

本周棕櫚油的反彈一定程度受到了MPOA偏差產量預估的支撐，原本市場預期開齋節后馬棕5月產量環比增幅至少在兩位數，但本周三MPOA的預估帶來了一些不確定性。MPOA預計馬棕5月1-20日產量較上月同期僅增9.03%，其中馬來半島增9.48%，沙巴增4.94%，沙撈越增20.44%。對比周二UOB發布的同期增14%-18%的預估，市場對開齋節后的馬棕產量恢復情況產生了一些懷疑，一定程度上促成了后半周棕櫚油空頭的減倉。

然而，從這兩家機構分區域的預估數據來看，UOB預計馬來半島增16%-20%，沙巴增6%-10%，沙撈越增18%-22%，二者差異的主要來源為馬來半島，而SPPOMA隨后的產量預估相對更支持UOB預估一些。SPPOMA預計馬棕5月1-25日產量較上月同期增45%，較1-20日18.5%的增幅有大幅增長。鑒于SPPOMA的樣本企業分布在柔佛州，覆蓋馬來半島約1/3的產量，我們因而預期馬來半島的整體產量表現并不會太差。且由于今年開齋節在4月23日，5月下旬工作天數的明顯增多將有利于下旬月比產量增幅的擴大，我們預期5月馬棕產量環比增20%并不存在很大的問題。

從近期產地較強的賣貨意愿來看，也在暗示開齋節后的棕櫚油產量表現并不會差。盡管因遠月進口利潤大幅惡化的原因，本周國內出現一些遠月棕櫚油洗船，但近月買船仍在持續發生。開齋節以來國內5-7月船期棕櫚油商業采購及inhouse十分積極，在尚未計算某集團未能核實的inhouse數量的情況下，截至本周五，國內6月船期棕櫚油采購及inhouse數量已經超過30萬噸，且7月買船也正在跟進，這預計將明顯放緩國內棕櫚油去庫進程，將利于連盤棕櫚油79價差反套。而在產量環比大增但出口僅環比小增的情況下，我們預期馬棕5月庫存止降轉升的概率較高，未來幾個月產量的季節性回升及庫存延續累積將持續施壓產地報價及連棕單邊表現。

二、印尼出口稅費再度面臨調降，繼續施壓報價

過去兩周以來棕櫚油的轉弱，除了產地累庫前景施壓之外，與印尼出口稅費的大幅調降也不無關系。印尼5月下半月24度棕櫚油出口稅費大降50美元/噸，一定程度助長了產地近期對棕櫚油的降價。而根據最新消息，印尼6月1-15日的CPO參考價將被設定為811.68美元/噸，較5月16-31日的893.23美元/噸大幅調降，這將帶來6月上半月印尼棕櫚油產品出口稅費2檔的調降，對應24度棕櫚油出口稅費下調34美元/噸。

5月以來馬來西亞與印尼精煉棕櫚油價差整體偏高運行，暗示印尼有著相對馬來西亞更為積極的賣貨意愿，且產量數據顯示今年1-3月印尼棕櫚油產量同比增長較好。隨著印尼棕櫚油產品出口稅費進一步調降，我們預計印尼的銷售及降價意愿將獲得進一步的增長，將再度給產地棕櫚油報價下行帶來壓力。

隨著5月下旬馬棕產量暴增，疊加印尼出口稅費調降，我們預計當前產地棕櫚油報價并未獲得真正的企穩，后期棕櫚油將繼續面臨轉弱壓力。此外，匯率的波動亦需關注。近期市場上修美聯儲6月加息概率，疊加歐洲經濟數據表現偏差，美元指數上行導致人民幣顯著貶值。然而，在人民幣兌美元匯率貶值至7.1附近后，從后期中美經濟表現差異來看，市場普遍預期人民幣匯率進一步貶值空間較為有限，后期反而需要關注人民幣潛在升值對油脂進口成本下移的影響。

我們預計隨著反彈的領頭羊棕櫚油再度轉弱，油脂單邊走勢滯漲回落的概率將獲得相應增長，此外09豆棕價差也將獲得低位修復的動能，油粕比下行及棕櫚油79價差反套機會亦值得關注。