東證衍生品研究院 

演講嘉賓：楊力 草本投資油脂油料研究員

1、行情回顧

本輪熊市以來，行情出現兩輪趨勢行情，與基本面最大的幾個主題相關：

截至去年九月底，印尼政策導致的棕櫚油高庫存衍生出堰塞湖行情；中間的長期一輪震蕩與國內菜油舊作偏緊的關聯度較大，在價格表現方面導致菜油偏獨立上漲，其他油品偏震蕩；從今年開始，油脂價格持續走弱，從基本面角度看，與全球菜籽豐產、巴西豆大豐產導致的供應/倉儲等問題凸顯是密切相關的。

而期間，伴隨著由于美聯儲加息導致的一系列宏觀事件的沖擊，以及2022年起俄烏戰爭導致的油脂油料貿易流變化，都對油脂行情產生了較大影響。

本輪下跌中，基本面比較核心矛盾分析如下：

①去年四五月份印尼政策導致該國棕櫚油高庫存，進而導致棕油領跌，到如今庫存回到較為中性的狀態，從去年的高豆棕價差到之前豆棕負價差狀態，這令棕油在去年下半年的高性價比影響下庫存得到較好的消化。

②全球菜籽在22/23年度大幅豐產，導致整個歐菜的價格呈現出倒V型的大幅走低。目前創了新低跌破800歐的價格，沒有明顯止跌的跡象。

③巴西的大幅豐產導致巴西貼水今年跌到極低的水平，最近貼水開始有一定的企穩跡象。

綜合三大主題，到目前為止菜籽的壓力沒有特別明顯的緩和跡象，歐菜的壓力依然是非常大的，壓力主要原因來自于以下幾個方面：

歐洲菜籽供應增加：

歐洲菜籽和葵籽的進口量是充沛的：全球菜籽豐產的情況下，歐盟進口了較多的澳籽；俄烏沖突導致葵籽貿易流變化，以往葵籽很少參與國際貿易，但去年歐盟持續進口烏克蘭葵籽。因此歐盟持續大量進口菜籽和葵籽在一定程度減少了大豆的進口。現在歐盟的菜籽比加拿大菜籽便宜很多，整個歐洲菜籽依然還是有比較大的供應壓力。

歐洲本身去年菜籽產量非常高，而澳大利亞的連年豐產，連續三年的時間產量從2300到8300的極端水平，但是在前兩年產量增未引起市場的大沖擊的原因是，2020年的澳大利亞的豐產被中國的菜籽高進口吸收掉，2021年的大豐產被加拿大2021年的大減產吸收掉了，導致前兩年的豐產影響被掩蓋。但今年歐盟的豐產和加拿大的產量恢復正常水平的情況下，澳大利亞產量的繼續大幅增加成為了菜籽市場非常大的壓力。

烏克蘭之前很少出口葵籽，但戰爭導致國內的開機率和倉儲方面是比較差的，因此出口葵籽到歐洲使得歐洲籽的供應較為寬裕。

而需求減少：

歐洲生柴需求端出現明顯下滑。由于歐洲生柴里添加比例最多的是菜籽，但今年年初歐洲菜油生柴RME價格大幅下跌，跌幅比歐菜的價格跌幅還要大，RME-菜油的價差持續走低。

所以供應的增加疊加需求的減少使得歐菜的價格出現大幅下跌。在整個歐洲的價格體系上看，以往正常情況歐洲菜油是比豆油要貴的，但正因為歐洲菜油的供需雙殺的格局導致歐洲的油脂價格里面菜油是最便宜的。供需面的壓力使得歐洲菜油必須要通過一些途徑進行消化和轉移：

①內銷：以在四大油脂里為最低的價格，促進該地區內菜油消費。

②外銷：歐洲菜油出口量在近幾年來是最高的，包括今年打開了中國對于菜油出口的利潤窗口，使得有零星歐菜進入中國市場。

2、國際油脂供需格局：

在最新的油脂供需平衡表里發現，整個油脂產量的供應增量相對較高，處于624萬噸的增量，而食用需求在300-400萬噸的偏中性的增量，工業需求在280萬噸左右的增量，定性從整個油脂市場分析，23/24年度相對來說依舊是大供應、大需求的格局，從庫存變化上看，整個庫銷比的變動不大，油脂整體供需屬于偏中性的狀況。

從產量情況上看，22/23年度增產較多，主要體現在棕櫚油和菜油上。由于去年南美的減產，全球豆油估產不斷下調，同比增幅不大。但在23/24年度產量增量主要集中在豆油和棕櫚油，菜油的同比增量相對來講是不太大，但絕對量高；葵油的產量增幅小，供應依舊維持相對低位。從這個角度看后續的油品供應，在葵油或小品種油的供應上會逐步收縮；但在大品種豆油和棕櫚油上，供應增量會逐步體現出。

23/24年度全球油籽產量供應寬裕：

舊作大豆受南美減產，大豆產量持續下調，庫銷比偏低；5月公布的新年度供需報告顯示，23/24全球大豆產量同比增幅較大，全球庫銷比預估下年度達到歷史新高附近，但還有待兌現；全球菜籽產量預計仍同比維持高位。

從需求情況看：

全球生柴需求方面，2023年需求增幅仍較大，主要體現在美國、巴西和印尼。

印尼：印尼生柴增幅較為一般。今年執行B35政策，但整個生產消費相對來說不是很強。印尼國內政策扶持態度以及考慮稅費組合的情況，相對其他國家，印尼棕櫚油用在生柴上是具有明顯優勢的。對于后期生柴需求預期是偏中性的，目前的消費情況不是特別樂觀。

美國：今年3月份二代生柴的產量超過一代，實際增量很大，未來二代的產量也會持續增加，一代產量會逐步減少，這是大背景。此背景對于豆油的影響不是很友好，主要是二代的投產從去年年底開始至今都非常高，但產能利用率持續下降，開機不足，可能與生產利潤不高有關；其次，豆油摻兌方面，一代摻占比是高于二代的摻占比，二代摻兌不到50%（有很多廚衛的UCO在其中使用），一代在60%+的水平，由于之后二代的產能將明顯高于一代的產能，這對于豆油的摻兌情況是不利的。使用整體來講，對于美豆油的生柴的消費是不樂觀的，最近也看到美豆油的溢價在不斷走低。

巴西：最開始是預期在23年執行B15政策，但前段時間變成執行B12的政策。若巴西的生柴執行B12政策、在2025年才執行B15政策，執行力度要比最早巴西頒布生產的遠期規劃是明顯不及預期的，同時豆油庫存維持在同期高位的水平上，即使到今年執行B12政策下，按目前壓榨預估計算，巴西豆油仍有較大出口壓力，來消化國內庫存。

綜上，從總量上看，油脂的供應在后期會相對寬裕，但仍需要一步步做印證，舊作油脂的增量主要體現在棕櫚油和菜油上，新作主要體現在棕櫚油和豆油上，需求端關于生柴的消費是相對不及預期的表現。

從分項上看各個油品的情況：

1.棕櫚油

對于供給端：

（1）馬來棕櫚油的產量是比較差，其3、4月份的產量與同期相比較低，市場主要原因解釋為3月降雨較多，4月是有齋月的因素，相對來說這些都是是偏短期的因素。到現在為止，產地進入旱季，齋月也結束了，后續是否產量會恢復到較好水平也是目前討論焦點。第一，目前可以看到，馬來鮮果串價格相對CPO是較為堅挺的，CPO/FFB的比價一路下穿，實際印證的是產地的產量恢復情況并沒有那么樂觀；第二從市場的整個產量解釋，這幾年產量持續不太好，原因包括天氣、勞工、化肥、土地管理及養護等因素，比較難做量化。因此，低產量不僅僅是從短期因素來解釋，也有偏長期的因素，包括翻種的影響，馬來近兩年種子數量有較明顯的增幅。通過對比種子數量和馬棕價格可以發現，在近兩年棕櫚油價格上漲的過程中，種子銷售現象是非常好的。前些年特別是2019年以前，價格基本在成本線附近波動，而棕櫚樹在前3~4年是產不了油的，因此種植園沒有動力進行翻種；但從2020年的高價后以及樹木老齡化的問題促使下，種植園有現金流做翻種行動，最早的翻種樹也是在2023年或2024年進行產果，意味著翻種造成的影響在2024年前后都難以解決。從這個角度理解產量走低不完全是因為短期因素，對于馬來的產量則會持續出現不及正常產量水平的現象。

（2）印尼的產量是比較偏好的。從觀察看，印尼從去年年中開始，產量環比持續好于馬來，除開馬來的勞工因素，邏輯上應該是存在樹本身的原因，由于馬來樹齡比印尼偏老，這也印證可能存在翻種的因素；印尼鮮果串的價格比馬來的鮮果穿價格的強勢要弱，反映出其整個產量的增幅是較快的。

因此，之后棕櫚油增產的動力大部分來自于印尼而不是馬來。后面馬來的棕櫚油整體產量預計會一直相對偏低一些，而印尼產量則會相對好一些，之后對于價格的判斷上，印尼的權重會更高一點。

中長期價格則需要關注厄爾尼諾現象，但其對于產量的影響是具有滯后期的，會滯后10個月左右。因此，即使在今年年中左右發生厄爾尼諾影響的問題，可能也要到明年才能對產量形成實質性的影響，其對于短期的價格判斷上賦予的權重會偏低。

對于需求端：

棕櫚油的性價比不是很好，在主要需求地歐盟、印度、中國，后續的需求會維持在一個相對偏弱的局面。

對于印尼情況較為認可官方庫存數據。從監測的價格表現看，印尼和馬來的價差是存在較穩定的狀態。由于馬來庫存偏緊，印尼的價格相對于馬來具有一定優勢，但優勢幅度不大，印尼的庫存相對也不是特別寬松。雖然產量在今年相比比馬來要好。但從庫存來說是一個中性略偏緊的局面。

綜合來看供應面情況，馬來中期預期偏不太樂觀而印尼會相對更樂觀一些；而出口預計偏中性略差的局面，庫存短期較難有大幅累庫的預期，產地短期出現主動賣壓的情況可能不大。

2.豆油

全球豆油供應有壓力，尤其下年度。

①從以往的結構里，豆棕價差較低時對于豆油基差的提升效果較為明顯，但在今年豆棕價差在前段時間是一直偏倒掛的，卻對整個豆油的基差提振很弱，這反映出全球需求不太好、豆油方面存在壓力。最近豆油基差走強在一定程度上跟美豆油期價大幅走低有一定關系，期價跌幅大于現貨，但市場整體壓力還是較大。②在出口領域，之前美國一年可以出口近100萬噸豆油，但今年至今為止出口只有十幾萬噸，美國4月份NOPA庫存的增長，還是需要一定的性價比來實現出口，因此美豆油的壓力依然存在。③同時巴西豆油庫存依然較高。因此國際豆油的供應短期存在明顯的現實壓力，中遠期基于下年度大豆大豐產的預期下豆油供應預計也是比較大的，但有待兌現。

3.菜油

舊作的全球菜油產量預期持續上調，新作的量與舊作量基本偏持平，但主要菜籽的貿易國五大國（加拿大、歐盟、澳大利亞、俄羅斯和烏克蘭）菜籽供應量是整體下調了，由于USDA與各國農業部的口徑存在差異性，目前USDA相比加拿大/歐盟官方數據顯著高估，實際產量同比降幅在300萬噸左右（USDA高估加拿大產量 100萬噸，高估歐盟產量80萬噸）。因此，新作整個菜油的供應上預計是要下滑的。

加拿大：

l舊作庫存現在比較低（雖然本年度產量恢復了，但最新數據顯示菜籽季度庫存僅比去年要高一點，主要是出口及壓榨比較好所致），該國官方預估的本年度結轉庫存是80萬噸，比21/22年度還要更低6萬噸左右，庫銷比也算下來也是很低的水平，這意味著下年度23/24年度期初庫存較低。

l目前新作播種進度較慢，主產區阿爾伯塔種植進度明顯落后于5年均值的水平，該地土壤墑情是不太好的，部分地區在發大火，天氣狀況需要近期持續關注。整體來看加拿大區域的情況偏差一點。

l加拿大舊作基本無壓力：正常情況下4~7月壓榨出口正常是600萬噸的水平。按現在進度，國內的壓榨可能會偏上調，出口偏下調，目前有一定的賣超的情況在。因此菜籽的供應在加拿大的壓力較小，壓力主要體現在澳大利亞。

澳大利亞：

l澳大利亞舊作的大豐產導致菜籽的價格與加拿大的價格差距很大。下一年度澳大利亞的供應會明顯收縮，主要原因是：種植面積下滑；天氣模式由拉尼娜轉變為厄爾尼諾預計將導致單產下滑。但現實壓力依然還是巨大的，澳籽與加籽的價差依然很大，是比較便宜的菜籽的來源。

l目前澳籽和歐洲屬于難兄難弟，價差相對穩定，與加籽倒掛幅度極大，反應現在菜籽壓力主要在歐洲及澳大利亞；隨著舊作出口，新作顯著減產，預計澳籽壓力下一年度顯著好轉；

4. 葵油：產量基本無增量。

烏克蘭：葵籽的產量預計增幅不大，但烏克蘭去年向歐盟出口使得葵籽消化很大一部分期初庫存，從烏克蘭葵籽今年的產量加上期初庫存可以轉化為新作年度的供應總量上看，這是有明顯的減量的。根據目前USDA公布的新年度葵籽的出口是處于一個較低水平，葵油的出口也沒有增加，因此整個對外能供應的葵籽加葵油的總量是明顯降低的。

俄羅斯：葵油也基本沒有增量，基本上是維持現狀水平。

歐盟：葵油稍有增量。

綜上，觀測四大油后續供應展望小結：

棕櫚油供應方面：馬來受短期因素及中期因素影響，預計全年產量不及預期，而印尼產量預計相對正常；中期產量需要關注厄爾尼諾影響，需求方面棕櫚油性價比不佳影響出口，預計庫存拐點已見，但增幅相對有限，關注產地基差及價格表現；

豆油供應方面：新年度豆油的供應會隨大豆的供應增加而有明顯增量；舊作方面阿根廷產量偏低，但由于巴西需求低于預期，一定程度彌補增量，美國溢價仍有收窄空間；

菜油供應方面：本年度大幅增產導致的澳籽目前仍存在壓力，但出口及需求較高導致加拿大舊作偏緊，新作物年度產量整體下滑，預計全球菜油供應壓力緩和；

葵油供應方面：新年度預估烏克蘭葵籽小幅增產，但由于舊作庫存大幅走低，整體葵系對外貿易總供應量下滑，全球葵油供應壓力緩和。

從需求端角度，主要需求端是中國、印度和歐盟。

印度：印度的整個油脂庫存是很高，特別是渠道庫存，快接近往年同期的一倍的水平，在這樣高庫存下，四大油總進口很明顯下滑到100萬噸附近的水平，這種狀態可能還會持續一段時間，而棕櫚油在國內油品價格里是沒有性價比的，因此，印度需求差可能主要差在棕櫚油方面。

歐盟：歐盟的菜油與豆油價格依然較弱，歐菜是該地最便宜的油品，RME價格依然處于持續走弱的過程，壓力依舊較大，但對歐盟未來需求相對偏樂觀。歐盟棕櫚油的進口明顯減少了，不完全是性價比因素，還有是政策因素：棕櫚油會逐步在生柴領域退出，該地棕櫚油進口量進入到持續偏衰減的階段；食用消費領域的需求也在持續往下走。所以歐盟的整個貿易流在棕櫚油會持續偏弱，葵籽的進口大概率也是會減少的，菜籽的供應也是偏收緊的，歐盟之后的菜籽貿易流可能會從進口澳籽轉到進口加籽，歐盟后續將傾向增加菜油的消費。

歐洲菜油不僅在價格上有優勢，在食用領域也比葵油有價格優勢；在生柴領域RME跟柴油的價差也到很低的水平。歐盟的整個油脂的進口量今年是收窄的，雖然歐盟的生柴也較弱，但因為今年菜油增產100萬噸，仍實現了菜油消費的增加，據測算，到今年年底不考慮庫存的變化只考慮油脂的供應量，菜油的消費是相對比較好的（考慮庫存，菜油消費會較低）。展望后期，考慮到棕櫚油要從歐盟生柴需求中擠出、葵籽進口也將減少，歐洲菜油將有較大的消費空間。

美國：美國需求結構發生較大變化，美國二代生柴菜籽投料明顯增加，這導致美國自加拿大菜油進口顯著增加，基本上大概以每月4~5萬噸的增量水平在增加，今年加拿大出口到美國的菜油增量在40~50萬噸左右。隨著二代生柴產能繼續釋放，預計美國對菜油的需求會持續增加。

需求端小結：總量上偏正常，或者正常略偏弱。歐洲、印度都存在庫存和價格的壓力；油品上會有明顯分化，在菜油消費上會有較為樂觀的表現，尤其是在美國和歐盟，在棕櫚油的需求相對偏弱。

整體結合供需角度看，產地維持偏低庫存，銷區在高庫存和低需求，進口動力不足，價格整體維持中性水平，而菜油方面預計新年度需求存在明顯亮點

3、國內油脂供應格局：

國內各油品庫存趨勢差異性較大，菜油在持續增庫，棕櫚油持續在降庫且估計該局面會維持至6月份之后，總油庫存相對來說偏正常，沒有很明顯增庫的動作；需求到現在為止總油消費上不算太差，比2019年要好。

棕櫚油：在5~6月買船相對較低，整體進口量預計相對較低。產地的庫存想要快速累積也是需要過程的，短期不會存在大量拋壓的狀況，整個國內的庫存會持續偏去庫的過程。

菜油：近端壓力明顯，歐菜壓力也沒有明顯緩和，菜籽的壓榨在六月份不會低，菜油會保持增庫存至7月份，7月后考慮全球菜籽的供需情況，國內菜籽是不足的，后期遠期看，能給到中國的菜籽加菜油的量是會收縮的，短期菜油庫存還是有壓力的，中期的庫存壓力會逐步進入趨緩狀態。

豆油：由于今年菜油供應較多、消費增加，棕櫚油的供應也明顯增加，這對豆油消費形成了一定的擠出效應。1~4月的豆油消費增幅沒有總油消費增幅那么大，但短期壓榨恢復情況不是很好，往后壓榨預期恢復到偏中規中矩的程度，豆油庫存預期回升至偏中性水平。

國內總油整體供需兩旺，進口大幅增加，消費也從疫情后顯著恢復，而庫存預期上，棕櫚油維持去庫，豆油進入到季節性的累庫階段，菜油持續增庫，總油庫存預計在目前水平上稍有增加，遠期菜油供應前景走向偏緊。

4、油脂策略展望：

9月菜豆價差偏向樂觀：短期歐洲和澳洲的菜籽壓力巨大的問題沒有完全解決，雖然最近歐菜持續下跌，國內菜油相對更強使得歐菜的進口利潤快打開了，但屬短期情況，可能不會成為一個趨勢性的行為，中期可能會有亮點出現。

油粕比：現在比價位置相對較低，但給予“關注”的評級。對于粕，未來預期粕的供應比較龐大，因大豆的供應預期十分龐大，預期大豆庫銷比處于歷史偏高的水平上，處于極度寬裕水平。但要實現這個預期目標，需要美國和南美的豐產，從現在的天氣模式去看，實現的可能性相對偏高的；從油上可以看到的情況是，供應方面，棕櫚油存在中長期的問題，小品種油沒有很大的增量。從整體基本面情況看，油比粕還是要相對更樂觀一點，但短期而言，油的矛盾未得到完全的解決，因此趨勢上還是要關注為主。