中信建投期貨  石麗紅

本周油脂多數時間維持震蕩，但周五受一些多頭題材的提振出現顯著反彈。市場再度交易拜登政府放棄將電動汽車行業納入美國生物燃料摻混項目的提議，預期撤銷這一計劃將帶來生物質柴油摻混義務量的相應增長，利好美豆油生柴投料需求，美豆油大漲帶動國內油脂市場情緒。此外，NOAA在最新報告中確認太平洋厄爾尼諾的發生，也帶來市場對東南亞棕櫚油減產的擔憂。

然而，無論是美國生物柴油還是厄爾尼諾，其實質性利好均尚未體現。市場對EPA推遲e-rins實施及提高生物質柴油摻混義務的交易僅為傳言，仍待6月14日EPA最終方案的確認；厄爾尼諾對棕櫚油單產的影響存在明顯滯后，最快需在明年初方可體現，中短期市場更應關注的是產地及國內隨產量季節性回升的累庫及其對價格的壓制。跟隨盤面反彈，周五國內新增大量近月棕櫚油采購，暗示短期盤面或有一定超漲。

我們預計，短期油脂是繼續反彈還是滯漲回落，將較大程度取決于EPA最終方案中對市場傳言的兌現程度。鑒于市場已先行交易利好預期，在對最終方案并不激進的預期下，需警惕生物質柴油摻混義務量上調幅度偏少導致利好出盡的可能。

一、美國生物柴油題材引發反彈，關注下周EPA方案

近期油脂市場的顯著反彈與市場對歐洲及美國生物柴油題材的交易有較強關聯。盡管我們預計自身供需面壓力仍存，歐洲加強對生物柴油進口審查難以對其菜油價格起到太堅實的托底作用，但臨近EPA 對2023-2025年可再生燃料摻混最終方案公布，市場關注點再度轉向對美國生物柴油題材的交易。在6月14日的最終方案公布前，市場相關傳言時有流出，包括推遲將電動車納入可再生燃料計劃，提高生物質柴油及高級生物燃料摻混義務等，美豆油需求前景轉好提振其反彈，此前空油多粕套利解鎖則帶來進一步的帶動，這也對短期國內油脂市場情緒產生顯著影響，尤其是在此前油脂空頭賽道略顯擁擠的情況下。

去年12月以來的美豆油走勢崩塌與不及預期的可再生燃料摻混草案的提出息息相關，在該草案中，EPA計劃自2024年起將電動車引入可再生燃料計劃，對應2024-2025年纖維素燃料摻混要求的大幅上調。纖維素燃料摻混要求的大幅上調削弱生物質柴油摻混要求上調幅度，這導致EPA對未來幾年的生物質柴油摻混要求遠匹配不上其產能擴張速度，動搖了此前市場對美豆油需求大幅增長的樂觀預期。此外，EPA在12月起正式批準菜油作為可再生柴油的原料，美豆油生柴投料需求受到明顯擠占，也加劇了過去半年多以來的美豆油生柴升水回吐。

按照1加侖生柴需7.6磅油脂投料，豆油投料占比50-55%測算，1億加侖生物質柴油對應的豆油及菜油投料需求增量在17-19萬噸。極端狀態下，草案對2024-2025年的全部纖維素燃料摻混增量在最終方案中全部加給生物質柴油，每年7億加侖增幅對應豆油及菜油需求增量約119-133萬噸，對于美豆油及加菜油需求將有較大提振。

然而，由于原計劃的e-rins引入將從2024年開始，這可能意味著2023年的生物質柴油摻混要求變化幅度有限。此外，在5月底將最終方案提交白宮之前，EPA召開了18場會議進行討論，暗示背后存在的巨大的分歧與阻力。我們預計激烈分歧下的最終摻混方案難言激進，e-rins推遲帶來的纖維素燃料摻混義務減量未必能全部加給生物質柴油，需要重點關注終案相較草案的變動幅度，這將直接決定油脂是繼續反彈還是滯漲回落。從大方向來看，民主黨自去年中期選舉丟失眾議院之后，已大幅喪失了對其激進可再生燃料政策的推動能力，去年12月EPA不及預期的可再生燃料摻混草案正是個典型例子。在共和黨的阻撓下，EPA的可再生燃料摻混最終方案能較草案有改善已屬不易，難以期待其將有大幅轉向。由于市場已先行交易利好預期，需警惕生物質柴油摻混義務量上調幅度偏少導致美豆油利好出盡的可能。

二、NOAA確認厄爾尼諾發生，短期油脂市場情緒再受提振

生物柴油題材之外，厄爾尼諾題材很難說沒有助力周五棕櫚油的領漲。NOAA在6月的最新報告中確認厄爾尼諾的發生，并預計其將持續至北半球冬季。盡管目前太平洋厄爾尼諾暫處于微弱狀態，但NOAA預期其將在后期不斷加強，11-1月強厄爾尼諾發生的概率保持在56%，中等強度厄爾尼諾發生的概率達84%。盡管厄爾尼諾有利于美豆產區降水及單產增長，但其帶來的東南亞高溫干旱對棕櫚油產量不利，引發市場擔憂。

然而，由于油棕開花結果周期長達20多個月，干旱對棕櫚油單產及產量的首輪沖擊存在8-10個月的滯后性，厄爾尼諾對棕櫚油產量的實質沖擊至少得到明年初。反而中短期因降雨較少，棕櫚果的收獲節奏不容易受到洪澇的擾動，在去年整體良好的降雨保障下，今年下半年的棕櫚油產量更容易得到兌現。至少從目前來看，開齋節之后產地棕櫚油產量恢復迅猛，MPOA及UOB分別給予馬棕5月產量環比增26.33%及23-27%，對應5月產量絕對值在150萬噸附近。而5月以來產地對近月船期棕櫚油銷售意愿明顯轉強，也從側面暗示產地產量恢復不差，隨著本周五棕櫚油盤面反彈，進口利潤打開又帶來國內大量棕櫚油買船，一定程度暗示棕櫚油短期盤面超漲。

周六凌晨的USDA報告基本沒有亮點，下周一MPOB將公布馬來西亞棕櫚油5月供需數據，我們預計馬棕產量將環比增25%左右至150萬噸附近，出口環比小增在110萬噸附近，這將帶來馬棕5月10-15萬噸的累庫幅度。盡管整體累庫幅度不大，馬棕庫存水平僅從低位回升，但庫存止降轉升的意義遠比庫存增多少更為重要，這也對應著馬棕將隨產量季節性回升在未來幾個月里繼續累庫，而棕櫚油的庫存壓力也將通過新增買船及移庫，從產地向國內進行傳導，放緩國內棕櫚油去庫進展，并制約棕櫚油及油脂的整體反彈空間。

整體來看，無論是美國生物柴油還是厄爾尼諾，其實質性利好均尚未體現。厄爾尼諾對棕櫚油單產的影響存在明顯滯后，最快需在明年初方可體現，中短期市場更應關注的是產地及國內隨產量季節性回升的累庫及其對價格的壓制。在生物柴油題材上，市場對EPA推遲e-rins實施及提高生物質柴油摻混義務的傳言仍待下周EPA最終方案的確認。

短期油脂是繼續反彈還是滯漲回落，將較大程度取決于EPA最終方案中對市場傳言的兌現程度。鑒于市場已先行交易利好預期，在對最終方案并不激進的預期下，需警惕生物質柴油摻混義務量上調幅度偏少導致利好出盡的可能。