中信建投期貨 

在偏差的市場氛圍中，本周油脂進一步回落至震蕩區間下沿，瀕臨破位。全球高通脹及流動性收緊背景下，歐洲經濟衰退預期增加，疊加中國新冠疫情引致部分城市封控，需求的擔憂令原油無視OPEC+的挺價大幅下跌，拖累油脂市場情緒。此外，雖然印尼棕櫚油庫存處于持續去化中，但其國內價格上行乏力或暗示產量反彈對去庫速度的放緩，而馬棕也在印尼大量出口下出現加速累庫的情況。隨著時間推移，美豆、加菜籽開始面臨新作上市的壓力，近期阿根廷的“美元大豆”政策也帶來一定新增供應，基本面的利好匱乏難以形成有效支撐。

1、馬棕8月末庫存有望加速累至200萬噸以上

在5月底取消出口禁令后，因船只運力不足及政策落地偏慢，印尼的棕櫚油出口直到8月上旬仍不太通暢，這令過去幾個月的馬棕累庫速度慢于預期，對棕櫚油走勢形成支撐。然而，印尼的積極移庫令馬棕7月進口大增，且預期未來一段時間仍將保持高位。而隨著印尼在8月9日明確最新的出口征稅標準及CPO參考價，較低出口關稅的落地促進了印尼出口的提速。伴隨著印尼庫存壓力釋放，馬棕出口開始遭受進一步的沖擊。船運調查機構數據顯示，馬棕8月出口環比持平至上下波動，雖同比有一定增長，但仍遜于5年期均值水平。

雖然馬棕產量仍受到樹齡老化及勞動力短缺的制約，但8-10月正是產量高峰期，產量增長疊加出口乏力及進口高位，馬棕8月末庫存預計將加速累庫至200萬噸以上。基于產量環比增8%及出口持平的預期，主流機構將馬棕8月末庫存看在200萬噸左右，MPOA預估馬棕8月產量環比增10.77%，高于主流市場預期，進一步強化馬棕8月累庫至200萬噸以上的預期，且未來幾個月馬棕的累庫趨勢并未結束，這有望令棕櫚油中線走勢承壓。

不止馬來西亞，近期印尼CPO招標價呈現上漲乏力。GAPKI給出印尼6月去庫的預估是基于5-6月大量壓榨廠脹庫停機引發產量大降，但隨著壓榨廠庫存壓力不斷緩解，產量也隨之恢復，這可能使印尼棕櫚油去庫速度放緩，對價格的進一步反彈形成壓制。雖然印尼的出口稅費隨著CPO參考價穩步抬升，但在levy豁免政策持續至10月底，中短期出口稅費難以大增的背景下，CPO招標價的上漲乏力將對產地報價及盤面棕櫚油價格形成制約。

2、宏觀仍是油脂市場運行的隱含主線

雖然我們總是能從基本面上找出一些解釋盤面漲跌的依據，但不管承認與否，宏觀仍是油脂市場運行的隱含主線。油脂7月底至8月底的反彈與美聯儲在7月議息會議上的轉鴿有很大關系，而本輪自8月底以來的下跌觸發點則來自鮑威爾在杰克遜全球央行年會的鷹派表態，這在我們兩周前的報告【悠哉油齋】宏觀及基本面乏善可陳，油脂或承壓回落 就已提到。

作為宏觀經濟的風向標，本周原油市場的潰敗成為油脂進一步下挫的邊際動能。雖然在本周一9月5日的會議上，OPEC+達成小幅度的減產協議，還賦予了沙特在必要時隨時召開會議干涉市場的權力，但這并未能阻止油價在流動性收緊及需求黯淡前景下的下跌，油價弱于預期的表現令油脂面臨一定的向下破位的風險。

當然，以俄羅斯及沙特為代表的產油國并不會坐視油價的崩潰，因俄羅斯還需要高油價來維持其軍費開支，而沙特則期待能通過高油價來保持較高的話語權，這需要關注后期OPEC+的動作，能否在沙特及俄羅斯的領導下再度達成大規模的減產協議以匹配收縮的需求。由于其中涉及到多方博弈，不止涉及復雜的國際局勢，還面臨著多變的宏觀環境，這期間油價的大幅波動可能難以避免，這或帶來相應油脂走勢的反復。

綜合來看，在馬棕8月加速累庫且延續累庫趨勢，印尼去庫速度放緩、價格反彈乏力，而新作油籽面臨上市壓力，油脂整體供應前景較好的情況下，乏善可陳的基本面難以提供短期油脂上行的動能。此外，這其中還貫穿著宏觀轉弱的隱含主線，更令油脂上行承壓。但相比于難以捉摸的宏觀環境，作為經濟風向標的原油價格更可能成為油脂波動的重要參照點。本周OPEC+的挺價并未能阻止油價在流動性收緊及需求黯淡前景下的下跌，油價弱于預期的表現令油脂面臨一定的向下破位的風險，但以俄羅斯及沙特為代表的產油國并不會坐視油價的崩潰，多方利益集團的博弈或令這期間油價的大幅波動難以避免，這或帶來相應油脂走勢的反復。短期關注油脂前低支撐表現，操作上建議暫輕倉或觀望為主。