田亞雄  中信建投期貨農產品事業部

3月26日，由重慶市糧油協會舉辦的“優質糧油發展論壇暨座談會”在重慶大足區儲備糧公司圓滿舉辦，以下為中信建投期貨農產品團隊的演講內容，主題演講《植物油價格的拐點時刻？》。

在2020年7-8月份的一次講話中，領導用了百年未有之大變局，這里面每一個字都是值得推敲的。百年未遇是有歷史依據的，上一次人類面臨如此的流行病要追訴到1918年的西班牙大流感。

過去有一位人類學家提出過一個叫馬爾薩斯陷阱的論斷，人類人口不可能沒有限制的增長。當人口超越地球負載的閾值時，有三件可怕的事情會發生：饑荒、戰亂和瘟疫。在當今的年代，戰亂的威脅越來越小，種子技術讓天災減產的威脅也下降，但人類仍然避免不了瘟疫。在過去瘟疫與天災常同時發生，因此“糧食安全”也成為今年政府工作文件的重要內容。

過去的一年對很多行業都充滿了挑戰，特別是交通運輸，酒店，旅游等行業。去年的現在，也就是2020年春節過后，大多數金融市場的投資者開盤時候應該都是發抖地握住鼠標，市場陷入了極度的恐慌甚至踩踏。試想一下，全球的經濟活動突然停擺，人類的活動陷入停滯。這對商品市場的打擊是巨大的，首當其沖的就是原油，全球原油需求瞬間下降了60%，這種情況下，不跌到負值才奇怪。

上面說到的百年未遇是有歷史依據的，上一次人類面臨如此的流行病要追溯到1918年的西班牙大流感，但持續時間沒有超過3年。百年之后醫療水平已經有了顯著的發展，美國已經有1.3億人接種疫苗，加上前期2000多萬的確診后康復的人群，有望實現過半數的群體免疫。隨著北半球夏季到來，新冠病毒的影響一定是大幅降低的。

以前全球的多數經濟體發展周期是不一致的，但疫情卻突然按下了的暫停鍵，隨著疫情的影響降低，全球多個經濟體將同步迎來需求的強勁復蘇，這個需求共振是非常值得關注的，而市場正是要交易預期。極大可能性的是需求恢復速度是報復性反彈，一定比供應提高來的快。2020年沒產生的消費，在2021、2022年會補償回來，但被耽擱的產量沒有就不會再有了，這是預期中缺口的來源。這對于我們去理解大宗商品的漲價是很有幫助的。

全球通脹交易成為過去的主流，但在此之前，有兩個問題需要回答：1.當前強勁的經濟增長能持續嗎？2.供應的緊張能持續嗎？對于這兩個問題我們認為答案都是否定的。

不要老去想通脹的概念，不論什么時候，價格的落腳點一定是供需。當下這么高的經濟增速和消費增長能長期持續嗎？我們認為這兩個問題的答案都是否定的。供應端，過去20年的全球化和科技進步將帶來的生產能力的提高是不可逆的，這個過程還伴隨著發達國家就業崗位的減少。總需求增速要能跟上產量增速是困難的，特別是生活消費品。目前有46%的美國人存款不到800美元，1400美元的紓困支持并不能提供長期的需求保障，其他國家也是一樣。因此全球性惡性通脹的發生并不存在現實條件。

數據來源：CFC農產品研究

過去9個月在植物油上發生的需求增長是很多行業內的從業者想不到的，19年豆油周度消費29-31萬噸，但過去9個月的周度消費高達39-42萬噸，同比增加30%以上，這個增長的源頭有些敏感，是國家儲備。人類曾經歷了上億年的農業文明時期，之所以當時的中華文明能雄踞全球，這跟我國的耕地資源是顯著關聯的，在很長一段人類發展史上，黃河沖積平原是全球最肥沃的耕地，直到大航海時代的來臨，南美廣闊的耕地資源被發現，但從此以后，我國在全球農業生產的地位就開始下降的。疫情放大了我國一項基本國情——18億畝耕地養活14億的人口，糧食安全是值得重視的。

數據來源：CFC農產品研究

2020年，我國農產品迎來大量進口，也有較大數量的豆油進入國家糧庫，這是國內豆油需求增長的重要來源。在全球視角下。另一個需求增量是生物柴油，目前全球有20%的豆油，23%的棕櫚油，25%的菜籽油用于生物柴油生產，2021年全球生柴產量有望增長220萬噸。

但這樣高增速的需求我們認為是不可持續的，根據我們對已有數據的分析，推測國家儲備已經在過去一年新增了近200萬噸的豆油儲備，雖然我們沒有能力去揣測國儲收購結束的時間，但未來國家儲備帶來的豆油需求增量是有限的。另一方面，原油價格上漲速率最快的時刻已經結束，在當前植物油的高價面前，摻混商的利潤進一步提升空間是有限的。目前的高POGO有待回歸。

2020/21 年度全球棕櫚油產量可能增長320 萬噸，其中印度尼西亞增加 3.3 百萬噸，而馬來西亞下降 0.5 百萬噸。但低期初庫存將限制供應增長（只有 70 萬噸）。目前生產恢復非常有限，勞動力來源成了關鍵問題，同時也存在樹齡老化的問題。

關于植物油的年度供應，在本周的POC會議上引起了參會嘉賓罕見的分歧，市場毫無疑問已經關注到了未來東南亞棕櫚產業人工勞動力短缺的現狀，印尼政府也將不遺余力地執行B30政策，但沒有人可以否認，這些看漲的邏輯已經在盤面兌現了，當前的植物油價格很可能就在泡沫中。

棕櫚油是高度勞動密集型的產業，高度勞動密集型，技術和機械化程度低，尤其在收割和收集方面。根據經濟 outlook2020 報告，馬來西亞棕櫚油產業高度依賴外國工人，占 431000 名工人的 77%，其中大部分來自印度尼西亞（63%）。我們的現狀是：低自動化和對勞動力的高度依賴使棕櫚油在成本的競爭力低于其他食用油。（1）由于工人短缺，導致該行的產量從 2019 年的 1719 噸/公頃下降至 1673 噸/公頃。（2）勞工印象改變：對棕櫚油采集工作不具有吸引力。（3）因為經濟作物存在政策補貼，家庭改種意愿增強。但行業已經著手開始緩解措施：SDP 已經著手采取各種措施來解決其勞工問題，1.短期和中期措施：加速翻種進度，緩解收割壓力，但提升未來產量。通過誘人的待遇來雇傭當地工人2.長期措施：開發更好的種植種子，矮化棕櫚樹，以改善收獲過程。技術改進領域：PD 噴涂，肥料的應用、收割；對應前沿技術：無人機，無人地面車輛，機器人。

今天是首屆重慶好糧油展銷會，在剛才嘉賓的講演中，我感受到了一個現實，農產品面臨提價難，溢價低的現實，很多生產企業把花了很大的投入在產品附加值概念，品牌構建上，但作為行業的局外人，我是有困惑的，當下主流的“綠色概念，礦物質概念”對人體有益程度與其實際的溢價水平是否匹配是存疑的，此外終端農產品所含有礦物質的人體有效吸收率科學界也尚未給出非常明確的說法。但中下游的盈利能力都這么低，可見農業的上游生產的利潤水平是無需贅言的。但當前受疫情影響的2021年可能正發生著很大的變化，反轉出現了，全球農民的種植利潤來到最近10年甚至也是未來10年的高點。

農業很難真正擺脫蛛網周期，在高利潤的刺激之下，未來農產品面積和單產的雙增是非常大概率的。單產會因為人力投入增加和種子技術進步繼續上升，而農產品價格高企也會使得撂荒面積大大減少。投資實際也要尊崇客觀的事實規律，種植利潤遲早能刺激出農產品的產量，未來植物油和蛋白粕的價格下跌是一個長期過程，我認為我是在唱農產品牛市時代的挽歌。

但這對于我們糧油的加工業并不是一件壞事，畢竟成本端的壓力會降低很多。但未來3年貿易行業將迎來陣痛期，從價格上看，單邊和基差的雙殺可能同時出現，屆時期貨套保不足以實現有效的頭寸保護。在價格高位回落的過程中，現貨需求可能突然斷崖，產業在這個過程里通常反應滯后，當庫存變成燙手山芋，需求的門庭若市變成門可羅雀，這個轉變的時間可能很短。雖然在我們看到的長期規律里，植物油價格的下跌不會一蹴而就，但這是貿易行業未來半年的重要風險，也體現為一種形式的盈虧同源。

在長期的價格運行里，對相對價值的投機我們推薦：油粕比反轉。單邊價格正處在隨時可能刺破的泡沫中，但反轉很難一蹴而就，長期看豆油將跌至7000元每噸，美豆將跌至10美元下方。

我們在做分析時，很多時候都是自己以為自己思考，其實就是依賴生活經驗和被媒體灌輸的內容做判斷，對于人類觀點的形成機制今天沒辦法展開，但在金融市場和現貨領域做博弈，這個思考很關鍵。最后，我們仍然推薦相信長期上看，資本市場邏輯大多只會遵循周期力量和視角，對未來最大的慷慨就是把握現在，并給予自己的觀點以信心。