中泰證券研究

伴隨油脂油料價格滯漲筑頂，行業至暗時刻正在過去。同時，金龍魚具備“國際貿易商屬性”、“渠道網絡+品牌認知”、“米面油剛需屬性”、“進軍調味品”、“布局中央廚房”5大核心邏輯，在糧油公司可獲估值溢價。我們看好公司的確定性和成長性，期待寒冬之后大象起舞。

糧油行業峰回路轉，龍頭企業克危尋機。

(1)糧油行業至暗時刻正在過去。2020Q4以來，品牌包裝油行業進入近10年最艱難的時刻，“壓榨利潤+小包裝利潤”雙殺。21Q4以來養殖行業回暖使得壓榨利潤恢復常態，同時，包裝油提價，小包裝利潤得以改善。此外，上游價格上漲強化米面提價預期。

(2)主動限價策略推動行業加快出清，龍頭強者恒強。行業雙寡頭的限價策略進一步推動行業出清，同時也可以為龍頭提供一次下沉三、四線城市的良機。

金龍魚產銷兩頭深度把控，構筑企業護城河。

(1)全球化采購鏈：首先，金龍魚背靠益海嘉里，擁有原料采購優勢；其次，金龍魚作為優質龍頭，能夠集中大規模采購以及集約化生產，享有規模效應，亦有更強的成本控制和盈利能力。第二、糧油原料價格波動劇烈，金龍魚具備豐富的套期保值經驗及全球信息優勢。

(2)品牌+渠道優勢：公司品牌矩陣覆蓋全面，品牌形象深入人心。另一方面，公司多渠道深度覆蓋，持續推進渠道下沉，同時公司積極拓展多種渠道，產品在新興電商渠道亦強勢領跑。

米面糧油基本盤穩固，廚房食品綜合平臺可看長遠。

(1)米面糧油剛需屬性，消費升級趨勢明顯。行業消費需求彈性較小，終端銷售價格較為穩定，但也存在集中度提升和產品結構調整的機會。

(2)調味品拔高毛利，中央廚房潛力巨大。公司借助現有優勢(大豆、白糖等原料采購優勢、百萬終端網點服務及覆蓋能力、品牌塑造能力)，進軍毛利更高的調味品行業，布局中央廚房項目，有望再造一次“廚房革命”。

5大核心邏輯創造估值溢價，看好公司確定性和成長性。我們認為金龍魚在糧油公司中獲得估值溢價得益于“國際貿易商屬性”、“渠道網絡+品牌認知”、“米面油剛需屬性”、“進軍調味品”、“布局中央廚房”5大核心邏輯。我們預計公司2021-2023年收入分別2240.24、2553.76、2870.85億元，歸母凈利潤分別為41.91、78.22、89.00億元。

風險提示：食品安全風險、原材料價格大幅上升風險、套期保值風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。