東證期貨

嘉賓：國家糧油信息中心 王遼衛

近一年來，油脂市場行情波動大，從上漲到下跌的速度與幅度超預期，從2020年5月開始進入上漲周期，由4800-5000元上漲到2022年6月的12000元，創歷史記錄。2022年6月起行情急轉直下，僅一個月時間便跌至2021年12月的水平，是否說明周期牛市轉為熊市？

一、市場邏輯復盤

（一）宏觀經濟

疫情爆發后，全球主要經濟體大量發貨幣，量化寬松，全球商品價格上行，配合供需緊張，使價格漲幅超越基本面。今年美國CPI持續高漲，開啟新一輪加息，資金快速收縮會迅速影響今年的經濟形勢，全球經濟有可能進入衰退周期。在該預期下，大宗商品整體下行。

（二）供需面

供給端：2020年秋季，黑海地區葵花籽遭遇干旱；2021年，加拿大菜籽遭遇干旱；2022年初，巴西、阿根廷地區的大豆遭遇干旱；2020年疫情爆發以來，馬來西亞勞動力不足導致棕櫚油連續兩年減產。這些因素之下，油脂供給不斷收緊，給量化寬松與資金炒作提供機會。2020年5月后，油脂價格不斷走高，高價刺激新一輪增產周期的開啟，農戶開始大量購入化肥，各主產國對下一年的預期樂觀，今年1-5月巴西化肥進口量同比增加17%。

需求端：高價抑制了消費需求。俄烏沖突后，歐盟、印度、中國的油脂消費大幅下降，棕櫚油最為典型，中國棕櫚油與豆油價格倒掛現象尤為明顯，最高點時倒掛將近3000元，棕櫚油消費斷崖式下跌。價格不跌，消費不起，平衡短暫高位震蕩。

從周期角度來看，時間站在空頭一方，因預期9月之后全球供給會更寬松。在該預期下，價格須回落，刺激需求，重新實現平衡。所以從宏觀與基本面看，這輪上漲周期即將結束。

（三）出口政策

5-6月份價格仍高位上漲的原因是印尼在棕櫚油出口政策上反復無常，從最初的國內市場義務DMO 20%，到30%，到執行后取消，再到實施出口禁令，總體上是政策限制棕櫚油出口。印尼是全球最大的棕櫚油出口國，對全球油脂短期供需形勢影響很大。但5月23日印尼出口禁令取消后，6月加快出口的審批，之前5月份因為出口禁令導致的堰塞湖的庫存在6月乃至7-8月份將持續投放市場，打壓市場價格，本輪行情棕櫚油波動幅度最大。

（四）俄烏沖突

俄烏沖突之后，不僅油脂，全球小麥、玉米持續上漲，近期有所回落。俄烏兩國每年向國際市場出口葵花籽油的量超過1000萬噸，因烏克蘭港口限制，烏克蘭600萬噸出口全部停滯，一些國家需要轉向重新采購棕櫚油或豆油，加大其他油脂的供應緊張，導致供需失衡，推動價格上漲。而現在俄烏正就烏克蘭農產品出口通道的通暢進行談判，預期開放烏克蘭農產品出口通道，且原本主要通過海運運輸的烏克蘭產品也在準備使用陸運運輸，1-5月烏克蘭農產品出口量要遠高于預期。

（五）原油上漲

原油上漲刺激生物柴油需求向好，利好棕櫚油與豆油需求。近期原油價格回落，對生物柴油需求的刺激減弱，影響油脂的需求與價格。

（六）市場預期變化

期貨市場程序化交易所占份額較大，程序化交易的特性會進一步加快價格的下跌；市場預期的變化（價格太高，人心思跌）也導致價格快速的下跌。

二、走勢判斷

油脂的高點已經出現，本輪牛市結束，熊市未來的走勢如何？

（一）基本面

1.產量

2022/23年全球植物油產量增加，增加幅度大，增長主要來源于菜籽、豆油與棕櫚油。菜籽主要因為加拿大產量的恢復性增加；豆油產量增加主要來自于大豆供給。本年度豆子供應緊張主要是南美的減產2800萬噸，下一年度南美不僅恢復性增產，而且種植面積增加，2022/23年全球大豆產量可能會創紀錄，豆油產量將增加；馬來西亞棕櫚油已經連續兩年減產，馬來的勞動力問題將逐步得到解決，本年度整體供給增加。全球2億多噸的油脂中，棕櫚油是全球最大的貿易油脂產品，且油脂之間的替代性很強，在過去一段時間棕櫚油成為決定油脂方向的重要品種。

全球棕櫚油2022/23年預計到達7900萬噸，其中印尼4600萬噸，馬來1900萬噸，兩國出口占據全球的接近90%。馬來西亞種植面積2019年起開始下降，主要因為環保與政策因素。單產從2015年以后開始下降，從長期趨勢來看，馬來西亞棕櫚油樹齡結構不合理不科學，老齡樹多，未來馬來的增產潛力是有限的，需要長期關注。分月度情況來看，2022年6月產量達154萬噸，符合市場預期，超越2018、2019水平，接近去年同期，恢復到了正常水平，目前正處于季節性增產期，預期7-9月份產量還會繼續增加。

2.出口與庫存

馬來西亞出口在6月份下降明顯，主要原因是全球油脂價格下跌令市場觀望心理增強，印尼恢復出口搶占部分市場份額，7月份預期也會同比下降。

6月末馬棕庫存水平雖仍處于偏低水平，但市場預期會增庫存，印尼積極出庫，馬來出貨進度受其影響相對較慢，庫存會持續增加，導致馬棕價格快速下降。

（二） 印度尼西亞棕櫚油情況

根據印尼4月數據，4月底印尼國內棕櫚油庫存已達610萬噸，5月受出口限制政策影響，5月底印尼庫存預計超過800萬噸，6月底將達到900萬噸，基本處于滿庫，出口急迫性強烈。6月份印尼政府批準出口配額，不斷提高出口配額，支持企業出口，但油脂價格不斷下跌，全球經濟環境不佳，印尼國內大量的庫存使各國貿易商會較為謹慎，不敢大量采購和囤貨，都在等待價格的企穩、等待印尼去庫風險釋放完畢，在此前，印尼棕櫚油價格難以出現很大的反彈。印尼正在計劃推廣B35、B40，若實施B40，則會增加棕櫚油一年280萬噸的消費量，價格有可能會止跌。

（三）生物柴油

全球生物柴油產量達4000多萬噸，主要由于棕櫚油、豆油主產國不斷釋放該因素，其中美國大幅增加可再生柴油量，會在長周期內對油脂價格有支撐。歐盟22/23年將陸續停止用棕櫚油來生產的生物柴油量，會抵消美國的部分增量。生物柴油整體受政策影響較大，需要長期關注。

（四）豆油

2023年全球豆油消費將增加200萬噸，需求與出口增加，將支撐國際價格，主要看美國2022/23年的可再生柴油政策與產能，若按照拜登上臺時發布的政策來預估，需求有可能會有非常明顯的增幅。

（五）菜油

貿易格局在發生變化。加拿大是全球最大的菜籽生產國、主要的菜油/菜粕出口國，其主要出口目的國是美國與中國。美國不怎么進口菜籽，主要進口菜油、菜粕；而中國既進口菜籽，也進口菜油、菜粕。2021/22年度受全球減產，因為運輸成本低，加拿大優先滿足美國需求，中國菜油進口減少。不過，目前國內對10月份后加拿大新季菜籽買得較多，加拿大新季菜籽上市后，其菜油、菜粕供應量也將增加，會刺激中國進口提升。大豆需要等到新季南美大豆兌現增產后，才能看出全球供應的寬松。

（六）葵油

俄烏沖突導致葵油出口與產量下降，沖突爆發短期使得全球貿易格局發生根本性變化，使一些有效的葵油、小麥、玉米的供給變為無效供給；長期來看，持續戰爭使新季種植面積下降，減產減面積格局已定，中國本年度進口大幅減少，22/23年進口葵油仍將保持在較低水平，需要其他油脂替代。

（七）國內需求

國內消費需求大幅下降，預計21/22年度國內植物油食用消費下降6.6%、工業和飼料消費下降33.6%，整體植物油消費下降近10%。原因包括：疫情影響餐飲消費，2022年上半年上海、北京封鎖的影響遠大于2020年，且對于經濟及消費預期也不樂觀；高價抑制需求，棕櫚油比2020年5月上漲近3倍，疊加經濟下行，消費能力差；動物油代替植物油。消費下降，進口虧損，進口量也大幅減少，今年1-5月植物油進口同比減幅達65.9%，2021/22年度同比下降51.7%，大豆、菜籽進口也在下降，國內油脂庫存水平低。未來關注國內何時開始補庫存，尤其是棕櫚油方面。但預計明年需求預期會增加。

三、未來走勢

（一）供需

周期上看，進入增產周期，即便美國大豆產量不樂觀，但若巴西大豆種植順利、產量大幅提升，會部分壓縮美豆的出口時間窗口和出口需求。認為價格高點已經出現，就看下跌過程中誰來承接印尼過量的庫存、什么時候接的問題，來判斷價格低部的位置。

（二）宏觀經濟形勢

宏觀經濟形勢是否會持續惡化，中國經濟6月的反彈是否會持續，以及美聯儲的加息對全球的影響會發展到哪一步。

（三）棕櫚油表現

棕櫚油在油脂中是核心品種，棕櫚油增產的節奏與幅度需要持續觀望。

（四）外部沖擊

俄烏沖突如何結束無法預測，希望看到烏克蘭的糧食出口可以順利解決；新冠疫情會對需求與經濟產生影響，在國內是非常重要的關注點，會影響價格走勢的節奏。

（五）原油價格

6月原油的下跌是對宏觀經濟的悲觀預期，且經濟預期會進一步走弱，原油可能會形成新一輪下跌的品種，非常值得關注。

四、總結

未來全球油脂供需改善已確定，價格高點已出現。短期印尼出口壓力、宏觀預期等會繼續對價格施壓，中長期需要關注俄烏局勢、主產國產量、各主產國生物柴油政策、中國補庫節奏等。