中信建投期貨

本周油脂先揚后抑，主力01合約整體承壓于60日線附近壓力。當前油脂市場面臨近月供應偏緊與遠月供應預期寬松的矛盾，這令油脂09及01合約走勢出現分化。

隨著交割月臨近，豆油及菜油緊張的現貨供應令其報價保持堅挺，09合約出現較強的通過盤面上漲收斂基差的動能，但這對01合約帶動作用有限，豆油及菜油91價差因而持續走出正套之勢。相比之下，有較多到港預期的棕櫚油91價差走勢則受到一定壓制。

隨著時間推移，美聯儲加息態度、美豆單產形勢及印尼出口政策逐漸明晰，但乏善可陳的宏觀及基本面形勢或令油脂走勢承壓。

1、臨近交割月期現收斂驅動，油脂近遠月走勢分化

當前國內油脂市場仍面臨著一定的近月供應偏緊與遠月供應預期寬松的矛盾，這導致油脂基差及月差整體表現偏強。當前國內油脂現貨供應仍處于偏緊格局，低大豆到港量限制國內大豆壓榨及豆油產出，加菜籽舊作青黃不接限制國內進口，印尼棕櫚油發貨偏慢導致國內到港量低于買船。雖然近兩周國內棕櫚油庫存已隨到港增多有所回升，但豆油及菜油庫存的下滑仍令三大油脂總庫存處于歷史偏低水平，這支撐油脂現貨基差的偏強表現，并對油脂09合約盤面形成帶動，令豆油及菜油91價差走出持續的正套走勢。

然而，對于油脂01合約，它仍面臨著供應轉寬松預期的潛在壓制。在前期的大量買船下，未來一個多月國內將有大量棕櫚油到港，8-9月到港預估合計超過100萬噸。此外，新季加菜籽及美豆將在未來一兩個月陸續上市，10-11月后國內將有較多加菜籽買船到港，而隨近期榨利改善國內也在不斷增加對美豆的采購。隨著棕櫚油到港增加及新季油籽上市，未來油脂面臨供應轉寬松預期的潛在壓制，若后期天氣沒有出現太大的問題，油脂價格的上漲空間可能將受到來自供應端改善的制約。

2、宏觀、美豆及棕櫚油乏善可陳

油脂市場面臨的不確定性隨宏觀、美豆產量及印尼出口政策的逐漸明晰而有所減少。宏觀方面，在近期召開的杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾就美國經濟前景發表了演講。鮑威爾演講中明確表態，美聯儲不會被一兩個月的數據所左右，當前美國的通脹形勢仍然嚴峻，美聯儲必須繼續加息。同時，鮑威爾直接反駁了貨幣市場對2023年下半年開始降息的定價。

在鮑威爾這番表態之前，市場的預期是相對樂觀的，甚至預期美國通脹已經見頂，美聯儲將在明年某個時候從加息轉向降息，這也是7-8月風險資產迎來持續反彈的重要原因。然而，鮑威爾26日晚間“通脹不歇、加息不止”的定調明顯超出了市場預期，市場對9月美聯儲加息75個基點的預期瞬間飆升至60%附近，隔夜美股也因此上演了驚魂一夜。在美聯儲強硬的鷹派表態之下，市場樂觀情緒的消退或令風險資產關閉自7月底以來的反彈窗口，包括油脂在內的商品可能將在宏觀壓制下出現普跌。

美豆方面，本周Pro Farmer的中西部作物巡查結果并不太好，多個調研地區的大豆結莢數均不及去年水平，這一度提振美豆走高。然而，市場的質疑聲也在不斷增加。因Pro Farmer調研路線多集中于今年干旱發生的地區，有較大概率低估作物產量潛力。此外，結莢數并非決定單產的唯一因素，而近期美豆主產區的氣溫及降雨改善有助于其單產潛力提升。這導致雖然Pro Farmer作物巡查結果偏差，市場對新季美豆單產仍有不小分歧，部分機構仍把單產看至52以上，美豆期價在升至高位后遭遇獲利了結。

或許是因為質疑聲太強，在最終的單產預估中，Pro Farmer考慮了在作物巡查期間收集的數據和其他因素，如作物成熟度、巡查數據與美國農業部最終產量的歷史差異、巡查數據之外的地區等，將美豆平均單產看在51.7蒲式耳/英畝，與作物巡查結果大相徑庭。此外，根據8月份FSA的種植面積注冊數據，Pro Farmer將大豆種植面積預估調增50萬英畝，預計美國大豆產量升至45.35億蒲。我們認為51.7的單產預估較作物巡查結果更貼近實際，而總產量預估隨種植面積調增后，美豆期價或繼續回吐升水，但在南美種植無虞前回落空間或相對有限。

深思熟慮之后，印尼終于決定將原定于8月底結束的出口levy豁免政策延長至10月底，這意味著印尼將再獲得兩個月的有利于出口的時間，將有助于印尼消化高庫存，利于其國內棕櫚油及棕櫚果價格回升。然而，印尼的大量出口勢必將沖擊海外市場供應，一方面擠占馬來西亞棕櫚油、南北美豆油等其他油脂的出口，另一方面則有望帶來需求國棕櫚油庫存的快速回升，總體上對國際棕櫚油價格上行產生一定制約。

因上個月市場已有傳言印尼政府在考慮延長出口專項稅的豁免期限，所以市場對該政策已有一定預期。但此前市場主流預期更多的是豁免延長到9月，延長到10月底略有些超出預期，所以該消息公布后馬盤一度回落近5%。然而，兩個月的時間足夠印尼消化當前高庫存，印尼繼續延長豁免期限的概率不大，隨著近期印尼出口關稅隨CPO參考價穩步調增，利空靴子落地后印尼棕櫚油出口稅費很難再看到進一步調降空間，這可能阻礙報價下行空間，反而令棕櫚油呈現一定的利空出盡走勢。

綜合來看，油脂市場現貨供應偏緊與遠月供應預期寬松的矛盾或主要體現于91價差的強勢，對當前主力01合約來說，后期棕櫚油的大量到港及新季油籽的陸續上市將限制其價格走升空間。此外，考慮到美聯儲的強硬鷹派立場或令市場風險偏好下滑，油脂市場表現可能再度受到來自宏觀轉弱的打壓，此時基本面或難以給予太多支撐。

雖然美豆單產可能不及USDA8月預估的51.9，但在上調種植面積后，產量仍可能面臨進一步的上調壓力，這或制約1450美分以上的美豆期價繼續上行空間。

印尼延長出口levy豁免政策至10月底，雖市場有一定利空出盡的反應，但在印尼高庫存仍待消化的背景下，短期棕櫚油亦缺乏新增利好驅動。

綜合來看，雖然來自宏觀、美豆產量及印尼出口政策不確定性減少，但乏善可陳的宏觀及基本面形勢預計令油脂走勢整體承壓。