對沖投研

俄烏戰爭爆發后，投資者曾經對農產品報以很大期待，原因在于農產品更具消費剛性，在預期一個供應受到嚴重破壞，結轉庫存寬容度又更低的市場，是一場屬于農產品的完美風暴；同時，在美聯儲進入緊縮周期后，可以更好地規避貨幣政策的沖擊。

但也恰恰是因為農產品的影響，歐美對于俄羅斯基本沒有施加制裁。更高的價格也幫助克服了過去兩年化肥等農資價格的上升，從而提升了種植意愿。結果，在美國新作開始進入播種季后，美豆、美麥、美玉米全部轉為跌勢。在走勢上，僅僅比4月基本金屬的普跌晚了幾周而已，比原油更早回歸理性。

在主要農產品中，波動率的主要來源是油脂，印尼棕櫚油出口政策的反復無常，對油脂系得價格走勢產生了很大的影響。和過去兩年類似，油脂的波動率主要不體現在油粕比上，而是可以直接傳遞到油籽，主要是美豆上。受到生物柴油熱潮和油價大漲影響，再加上俄烏戰爭影響了葵油，去年干旱導致加拿大菜籽結轉庫存較低，油脂的平衡表總體偏緊。

市場正在消化印尼棕櫚油出口解禁的沖擊，這種沖擊造成了油脂系非常大的跌幅。但從中期來看，交易邏輯會逐步切轉回巴西豆，可能會形成結轉庫存下方托底，南美收成決定上限的格局，市場繼續處于投機程度降溫狀態。

另一方面，市場正在交易谷物價格年初的大幅上漲的滯后影響。俄烏戰爭初期，市場最擔心的是玉米和小麥，很快被渲染成了全球性糧食危機，并且還是糧食危機和能源危機疊加，對于大通脹交易簡直是不可多得的題材。在播種初期，風險溢價往往是最高的，所以某種程度上可以看作是情緒頂。

但到目前為止，美玉米和美麥都已經回到戰爭前的水平，風險溢價明顯回落，市場要再次形成上半年這樣的炒作氛圍有很大難度。總的來說，同樣是超過回落的走勢，農產品不像有色，不存在對產業鏈破壞的情況，也沒有因為宏觀情緒而人氣潰散，價格繼續保持偏高運行還是存在基本面因素的。要真正看到價格反轉所虛的基本面，可能需要等到下一個種植年度。