中信建投期貨
跟隨原油及美盤漲勢，本周油脂迎來顯著反彈。雖然周二的MPOB報告未能提振市場，但周三的USDA報告超預期調降美豆單產，新作結轉庫存維持2億蒲低位，較好地提振了豆類市場情緒。此外，密西西比河延續低水位，內陸運輸問題或持續至11月，也帶動了國內油粕基差的繼續走強。
然而，原油及美豆后續的上行乏力或限制油脂進一步反彈空間。此外，國內油粕基差的大幅上行也促進了儲備大豆成交火爆及國產大豆流入壓榨領域，一定程度有利于彌補進口大豆到港的不足，對于近期豆油、豆粕基差及月間價差的瘋狂需保持一定警惕。
1、旺盛需求支撐，產地棕櫚油庫存去化明顯
旺盛需求令產地棕櫚油庫存得到明顯去化，這包括了原油價格相對強勢帶來的旺盛生柴投料需求，以及棕櫚油相較豆油大幅貼水令其在出口中保持較好競爭力。當前POGO價差在-350美元/噸左右，暗示PME商業摻混利潤豐厚，這令棕櫚油在生物柴油中的投料需求保持旺盛局面。此外，當前國際近月豆棕FOB價差接近400美元/噸同期歷史高位，這對于市場積極使用棕櫚油替代豆油也形成了較好促進。
雖然在過去的幾個月里，因印尼大量出口的沖擊，我們觀察到馬棕庫存從5月的152萬噸歷史低位回升至232萬噸正常水平，這也曾對棕櫚油價格形成了持續性的壓制。然而，馬來西亞的持續累庫對應的也是印尼的大量去庫，馬來西亞與印尼的棕櫚油總庫存整體仍處于回落水平。具體來看，5-9月馬來西亞棕櫚油累庫約80萬噸，但GAPKI口徑下的印尼庫存從5月的723萬噸降至8月的404萬噸，短短四個月的時間里去庫超300萬噸，馬印總庫存降幅超過200萬噸，產地整體去庫進展仍顯著出較好的成效。
雖然GAPKI的數據可能存在一定水分，市場對其過低的產量也確有一定質疑，但從印尼產業上下游的反饋來看，目前印尼國內棕櫚油庫存壓力確實較幾個月前有明顯減輕，而這從近期CPO招標價及印尼出口報價的企穩反彈中，其實我們也能得到印尼去庫進展順利的較好暗示。隨著印尼高庫存壓力得到有效緩解，我們預計隨著時間推移，棕櫚油市場信心將逐步獲得提振，特別是在11月東南亞棕櫚油進入減產季供應開始縮減后。
此外，隨著印尼高庫存壓力緩解，我們對于印尼出口levy豁免是否仍有延長的必要也產生一定疑慮。雖然國慶期間印尼經濟部部長稱印尼并不需要對生物柴油進行補貼，可能考慮延長出口levy豁免至年底，但我們認為生物柴油不需要補貼并不構成延長豁免的理由。如果印尼后期想實施B40，那補貼基金的資金應該多多益善，是否再度延長豁免則應更多基于印尼對于去庫的緊迫性，而目前來看該緊迫性已明顯下降。當前印尼政府尚未對此作出決定，但在此前延長豁免的吹風下市場已對延長豁免有一定預期，而一旦印尼決定恢復出口levy征收，疊加出口關稅降無可降，或能為10月底左右的棕櫚油價格再度帶來走升的機會。
2、美豆內陸運輸不暢，油粕市場呈現內強外弱
雖然密西西比河航運問題確實導致了USDA對美豆新作出口預估的下調，但在超預期調降美豆單產至49.8后，即便算上舊作單產及結轉庫存上調帶來的供應增長，美豆22/23年度結轉庫存仍落在2億蒲式耳的不寬松水平，這為美豆繼續保持高位運行提供了較強的支撐。雖然在USDA連續兩年在收獲結束近1年后大幅上修美豆單產的情況下，今年49.8的單產存在被低估的可能性，但目前我們很難對該水平的單產進行證偽。
盡管密西西比河的河道疏浚已經令駁船運輸恢復，并且駁船運費已經趨于平穩，但目前天氣模型沒有顯示未來會出現任何能夠扭轉密西西比河水位下降趨勢的降水系統，意味著在可預見的未來內河運輸可能繼續遭遇中斷。此外，最近美國第三大鐵路工會投票否決拜登政府為避免罷工的妥協協議，重新談判可能始于11月14日，即將發生的美國鐵路工人罷工也可能對替代的鐵路運輸效率造成影響。雖然美豆出口時間窗口的縮窄將對美豆新作出口形成不利，特別是在當前巴西大豆種植推進順利，后期產量有望創下超過1.5億噸歷史記錄的情況下，這對于美豆繼續大幅上行形成阻礙。
然而，美豆運輸不暢也會同時造成隨后國內大豆到港的延誤，所以我們看到近月油粕市場多頭情緒的明顯好轉，以及油脂油料市場的內強外弱表現，這令大豆榨利顯著改善。不過，在榨利隨基差飆漲大幅上行的情況下，我們也關注到儲備成交率繼續提升、國產大豆流入壓榨領域的情況，此外市場也有關于儲備定向銷售的一些傳言，或能一定程度彌補進口大豆到港的不足，對于近期豆油、豆粕基差及月間價差的瘋狂需保持一定警惕。
整體來看，隨著產地棕櫚油不斷釋放庫存壓力，跟隨國際油價企穩，近期油脂一定程度尋獲來自高油價的支撐。此外，美豆新作偏緊的供需格局以及美國內陸運輸不暢導致國內到港預估調降，更進一步刺激了近期國內油脂市場多頭氛圍。然而，隨著布倫特原油反彈至100美元附近后回落，對油脂向上的帶動作用出現減弱，而美豆出口時間窗口的縮窄也令其后期出口預估面臨進一步調降，制約美豆上行空間，原油及美豆的上行乏力或限制油脂進一步反彈的空間。此外，國內油粕基差的大幅上行也令儲備大豆及國產大豆供應增長，一定程度有利于彌補進口大豆到港的不足，對于近期豆油、豆粕基差及月間價差的瘋狂仍需保持一定警惕。
