中信建投期貨  周報

油脂間基本面分化，價差配置大有可為

本周油脂整體先抑后揚，品種間走勢分化明顯。全國多地疫情反撲引發對油脂餐飲甚至原油需求的擔憂，這令油脂期價從高位回落，豆油及棕櫚油首當其沖。然而，在中加關系擔憂及現貨緊張供應的炒作中，菜油表現一枝獨秀，菜豆價差及菜棕價差大幅走擴，但其單邊及價差強勢表現隨進口利潤的開啟受到壓制。

MPOB月報顯示馬棕10月累庫不及預期，這為棕櫚油走勢帶來支撐。此外，隨著周五國內防疫政策進一步優化，市場對需求的悲觀預期出現好轉，豆、棕油迎來反彈。在加菜籽通關未見異常，后市供應改善態勢良好的情況下，我們預期菜油強勢格局難以維系，隨豆油及棕櫚油轉強，將賦予01菜豆價差及01菜棕價差高位沽空的機會。

1、馬棕庫存高點已現&印尼出口稅費調增，棕櫚油后市有望逐步轉強

MPOB月報顯示，馬棕10月產量181萬噸，環比增2.44%；進口6.6萬噸，環比降49.85%；出口150萬噸，環比增5.66%；月末庫存240萬噸，環比增3.74%。馬棕10月產量及出口與市場預期相差不大，但累庫明顯不及市場平均預期的250萬噸左右，主要因進口明顯下滑，這背后暗示的是印尼在過去幾個月里去庫的卓有成效。近期印尼宣布將在11-12月CPO參考價高于800美元/噸時重新開征出口levy，明年1月起將起征點恢復至680美元/噸，正是庫存壓力大幅緩解給予其的底氣。

馬棕10月181萬的產量未顯示出產量反季節性大增的跡象，隨著11月棕櫚油進入季節性減產期，在國際豆棕價差維持400美元/噸以上歷史高位，生物柴油商業摻混利潤良好，后期需求有望保持旺盛格局的情況下，馬棕年內庫存高點或已見到。而隨著國內高庫存壓力不斷緩解，印尼出口稅費將隨CPO參考價的提升逐步增加，印尼11月下半月CPO參考價預計將升至826.58美元/噸，對應24度棕櫚油出口levy 65美元/噸，出口關稅2美元/噸，將比11月上半月共多出67美元/噸的稅，出口稅費的提高將有望支撐產地棕櫚油報價及中國進口成本。

2、菜油供應改善態勢良好，菜油強勢或難維系

在港口及內地庫存維持低位，現貨供應較緊張的形勢下，本月初加方要求中企撤資一度引發中加關系炒作，市場擔憂前期大量采購的加拿大菜籽通關可能受到影響，這令近期菜油表現一枝獨秀，菜豆價差、菜棕價差大幅走擴。然而，根據我們的了解，除廣東某工廠因抽到全檢通關偏慢之外，其他區域的加拿大菜籽新作通關并未見異常，目前廣西及海南已有2-3家菜籽壓榨廠開啟新作菜籽壓榨，預計后續隨更多菜籽到港及通關，沿海菜籽壓榨量有望繼續回升，將帶來菜油現貨供應格局的改善。

按照已有買船的到港通關節奏測算，我們預計11月菜籽壓榨量在25-30萬噸，12月壓榨量60萬噸左右，今年加菜籽出油率較去年有明顯提高，43%左右的出油率折菜油37-39萬噸，此外11-12月還有10萬噸以上菜油進口，即便考慮15萬噸左右的菜油入儲，菜油可流通量也在30萬噸以上，我們預計菜油現貨緊張的供需格局將在12月發生轉變，01菜油并不存在供需缺口。此外，近期菜油的強勢表現給出歐洲及迪拜菜油進口利潤，菜籽榨利的顯著好轉也令國內新增5條菜籽買船，將更有助于后期菜油供應的增長，預計菜油強勢表現難以維持。

3、豆油中短期走勢受需求擾動，長期表現仍由美盤主導

國慶后國內疫情呈現多點散發狀態，油廠的豆油周度提貨量表現明顯不佳，而隨著近期北京、廣州、重慶等地區每日新增病例數量明顯增長，管控地區的增加令市場對油脂餐飲需求產生一定悲觀預期，疊加11-12月國內大豆到港及壓榨量增長預期，這令近期豆油基差及盤面雙雙承壓。不過，隨著周五國內優化防疫政策，取消中風險、次密接，取消入境航班熔斷，市場預期管控地區減少將令餐飲需求回暖，豆油表現因而出現轉強，這令豆油15價差、豆棕價差有所止跌，后期需繼續關注疫情發展及豆油提貨量變化情況。因新政對地方的精準防疫要求較高，豆油餐飲需求能多快隨疫情好轉取得恢復有待觀察，此外豆油長期表現仍需關注美豆走勢。

在潛在出口憂慮下，美豆在反彈至1450美分附近后上行略顯乏力。雖然較去年播種進度略慢，今年巴西大豆播種推進大體順利，主流機構仍預計巴西新作產量在1.5億噸以上記錄高位，這可能使其在明年1-2月后與美豆出口形成強力競爭。此外，近期市場傳言阿根廷可能將再度實施“美元大豆”計劃以增加外匯儲備，而截至11月2日阿根廷舊作4400萬噸產量僅銷售3153萬噸，仍有一定出口潛力，這也對CBOT大豆期價向上突破1500美分形成潛在壓制。若后期南美天氣不出大問題，在南美豐產及出口競爭的潛在壓制下，連盤豆油或仍難有太好表現，豆棕價差仍趨向走縮。

整體來看，油脂短期走勢受到美聯儲放緩加息預期及國內防疫政策轉松的提振，但中期仍面臨來自宏觀反復及供應增長的壓制，單邊對出入場節奏的要求較高，操作難度較大。

相比之下，因基本面存在明顯分化，品種間價差套利策略存在較好機會。馬棕庫存高點已現疊加印尼出口稅費調增，棕櫚油后市有望逐步轉強，而菜油強勢在良好供應改善態勢下難以維系，菜棕價差、菜豆價差保持趨勢看縮，考慮逢高介入。短期豆棕價差隨豆油轉強有所反彈，但在南美大豆豐產前景下或面臨再度轉弱，關注反彈沽空的機會。