中信建投期貨

本周（截止到7月7日的一周）油脂在消化美豆種植面積利好而沖高后，隨外盤回調整體出現震蕩走低。美豆主產區降雨持續改善引發多頭獲利出場，這令豆類隨盤出現回調；而隨產地賣壓回升及國內買船增加，棕櫚油也出現明顯承壓；相比之下，菜系在加拿大干旱的擔憂中表現偏強，但也隨進口利潤及菜籽榨利窗口開啟受到壓制。

基于減產炒作預期變化，三大油脂強弱呈現明顯分化，最可能出現減產的菜油表現最強，而產量暫時無虞的棕櫚油表現最弱。

1、厄爾尼諾炒作過早，季節性增產才是棕櫚油當下首要問題

盡管厄爾尼諾帶來棕櫚油較高的減產確定性，但存在8-10個月的滯后性。從時間的銜接性來看，在當前棕櫚油季節性增產期尚未過去的情況下，提前大半年就去交易減產題材有些過早。這導致資金在搶跑一輪厄爾尼諾邏輯之后，做多意愿出現明顯降溫，棕櫚油走勢也隨產地產量回升及賣貨意愿增加出現率先轉弱。

目前厄爾尼諾對東南亞降雨的抑制尚不明顯，這導致市場對棕櫚油減產的擔憂有所減輕，關注點轉向未來幾個月產地的累庫進程。彭博、路透及SUNVIN等機構預計馬棕6月產量環比小降，出口環比持平上下，月末庫存有望從169萬噸進一步累至186-187萬噸。雖然MPOA隨后的產量預估更差一些，但在5月產量大增帶來的高基數效應下，市場對6月產量環比下降的擔憂似乎也有所緩解。

在前期降雨并不存在問題且種植園勞動力改善的背景下，棕櫚油產量并不存在驟降的來源，因樹齡老化及施肥不足對產量帶來的影響是緩慢漸進的，其對產量的影響也應是產量中樞的逐漸下移，并不足以改變產量的季節性表現。在今年馬來西亞棕櫚種植園勞動力普遍獲得改善的情況下，我們傾向于認為處于季節性增產期的6月產量下降主要源自5月產量大增導致的透支，后續月份產量有望獲得恢復性增長。而從7月后產地增長的賣貨意愿中，我們其實能側面感受到棕櫚油產量并不存在太大問題，本周BMD棕櫚油及產地報價弱于國內，帶來棕櫚油進口利潤改善，國內出現近10條8月船期棕櫚油商業采購及inhouse。在國際豆棕價差高企帶來產地出口明顯好轉的情況下，這暗示的是對產地棕櫚油產量的良好表現預期。

2、降雨持續改善，種植面積利好消化后豆類有所轉弱

盡管USDA在6月底的種植面積報告帶來超預期利好，美豆2023年8350萬英畝的種植面積有望帶來23/24年度美豆2億蒲以下的結轉庫存及平衡表的偏緊狀態。然而，在近期美豆主產區持續改善的降雨及降雨預期下，多頭仍在盤面大幅沖高后出現一輪獲利出場，這導致本周后半周美盤及連盤豆類走勢出現整體回調。

USDA干旱監測報告顯示，在7月以來較好的降雨中，美豆主產區干旱比例已由63%降至60%，這極大地緩解了市場對今年美豆生長狀況往2012年發展的擔憂。NOAA預計未來一周美豆主產區降雨有望繼續獲得改善，這將帶來美豆主產區干旱比例的進一步下降，預計對美豆單產前景提升帶來幫助。在23/24年度收獲面積預估調降至8270萬英畝的情況下，美豆單產若能到創紀錄的54.5蒲式耳/英畝，將能彌補種植面積下滑帶來的產量損失，這也使得市場對于未來兩個月的降雨十分關注，降雨持續好轉的情況下多頭獲利出場也就不難理解了。

當然，在美豆種植面積同比大降的情況下，美豆平衡表很難再承受單產的調降，這將導致市場對美豆主產區天氣惡化的敏感程度增加。在7-8月的天氣炒作窗口期，一旦美豆主產區出現降雨不及預期或轉少的情況，美豆期價將容易出現上漲，這預計將導致這期間美盤及連盤豆類走勢難有深跌。

在下周USDA的7月供需報告中，我們預計美豆23/24年度供需平衡表將延用6月底種植面積報告8350萬英畝的種植面積，但在近期美豆主產區降雨持續改善的背景下，將大概率維持美豆新作52的單產預估不變。在產量隨種植、收獲面積下降的情況下，美豆新作的出口及壓榨需求有望出現調降，關注實際調降幅度及結轉庫存情況。

3、加菜籽產區干旱持續，支撐菜油偏強表現

相比于棕櫚油、豆油因減產題材交易受削弱而出現的回調，菜油的走勢則受到產區干旱較強支撐。近期歐洲干旱引發菜籽產量前景下調，雖然不改整體增產趨勢，但戰略谷物下調2023年歐盟油菜籽產量逾60萬噸至1980萬噸仍帶來一定提振。此外，加拿大菜籽主產區草原三省前期的干旱未能獲得緩解，反而隨未來半個月延續偏少的降雨預期出現進一步加深，本周薩斯喀徹溫省及阿爾伯塔省的菜籽優良率出現明顯下滑，這令市場對加菜籽減產的擔憂進一步加重。

雖然在6月底的報告中，加拿大統計局調增2023年菜籽種植面積，一定程度緩沖一些單產的潛在損失，但在后市天氣形勢繼續惡化的情況下，同比僅增3.2%的種植面積難以保障2023年加菜籽的豐產，這導致菜系整體表現偏強。不過，在近期美豆上行乏力的背景下，加菜籽價格走勢仍受到一定拖累，國內進口菜籽壓榨利潤隨菜油及菜粕的雙雙偏強走勢被打開，國內時不時有菜籽買船傳言出現，雖然我們未能核實太多實際買船，但進口利潤的開啟意味著隨時可能新增買船，這一定程度引發了周五菜油多頭資金的大幅流出及盤面回調。此外，隨菜油進口利潤開啟，近期國內常有俄羅斯、迪拜菜油買船出現，這可能延遲國內菜油庫存拐點出現。如果后續新作加菜籽產量沒有出現大幅調降，菜油的整體上行空間可能將受到限制，需要繼續關注加菜籽產區天氣狀況。

整體來看，在美豆主產區降雨持續改善及棕櫚油季節性增產尚未結束的情況下，短期豆油及棕櫚油上行動能并不充足，將限制油脂整體走升空間。三大油脂走勢隨對應品種的減產預期變化出現明顯分化。最可能出現減產的菜油表現最強，而產量暫時無虞的棕櫚油表現最弱，這種強弱關系在未來一段時間內仍可能延續。盡管菜油后市仍可能隨加拿大菜籽產情惡化而出現進一步走高，但從現貨市場供需體量來看，占比較低的菜油價格走高難以帶動豆油及棕櫚油價格大漲，菜油更可能走的是獨立行情，這體現為菜油價格走升帶來的菜棕價差、菜豆價差走高。未來一段時間需要繼續關注美國、加拿大天氣進展，以及產地棕櫚油產量回升情況。