東證衍生品研究院

嘉賓：劉博聞 頂益集團（康師傅）植物油采購負責人

一、植物油長期價格分析

（一）宏觀大環境

近一年多的時間，盤面受到資金和大宏觀的影響非常大。從年初開始，全球經濟的預期是中國恢復美國衰退，但是現實來看恰恰相反，美國短期國債收益率非常高，而中國短期國債收益率低，可以明顯看出中國宏觀經濟處于略微衰退的情況，大消費較為疲軟，近相對來講美國近端經濟強于預期。這一點從兩國的消費也可以看出來，中國的消費雖然相較于投資來講還不錯，但是尤其近幾個月明顯不及預期，其中跟油脂消費關系較大的就是餐飲收入。餐飲收入與疫情前相比增長較為明顯，占GDP總消費的大約10%，但近幾個月明顯同比回落。

上半年油脂震蕩下跌與中國消費弱和美國加息關系緊密。近期反彈邏輯雖然主要是基本面的因素，但是宏觀也有推波助瀾的影響，尤其美國加息預期放緩以及中國政策刺激預期，是近期宏觀促進油脂反彈的核心邏輯，后期需要關注中美消費復蘇預期能否兌現，尤其是美國后期的消費能否繼續維持，若2021年美國的消費補貼耗盡以及通脹一直不達到目標，美國的消費存在回落的可能。

（二）國內食用需求

從去年10月-今年6月三大油脂消費已經超過2019年同期水平，接近2020年同期，但不及2021年。分結構來看，疫情后中國消費結構發生變化，受到疫情居家影響，疫情期間的情況有利于小包裝與散裝油，但是疫情結束后，中包裝消費上漲，小包裝與方便食品明顯下降。今年從3月份到目前油脂消費不及預期，散油與小包裝消費至少下降10%以上，中包裝受到餐飲業影響，消費同比增長20%以上。

（三）全球需求

全球食用消費較為平穩，只不過在消費結構上與疫情前變動較多。生物柴油持續拉動了油脂消費。2023年生柴產量同比增長400萬噸，產量增幅創2019年以來新高，2019年產量上漲主要因為印尼相繼執行B20與B30以及馬來從B7增長到B10。今年主要在于美國與巴西，其中美國生柴增幅最顯著。但是上半年美豆油不漲反跌，主要因為豆油添加比例下降明顯，從2020年的50%左右到今年的35%左右。油粕比長期看好的原因在于美國可再生燃料法案RVO，即使法案規定的產量增速不及預期，但是每年對于美豆油消費至少提升40萬噸。今年美國生柴產量大概可以達到1400萬噸，以及加上進口一共約1700萬噸，遠高于政策規定的1000萬噸。若美國豆油添加比例小幅上調，對于美豆油消費會有較為明顯的提升，油粕比會維持較為強勢的情況。

巴西豆油添加比例比較穩定，每年提高一個百分比，大約可以提振巴西豆油消費每年35萬噸。

美國二代生柴產量繼續擴張中，2023-24年美國二代生柴投產情況依然走高，奠定了美豆油平衡表會一直維持偏緊的局面。

（四）供應

未來棕櫚油價格會保持上漲，長期來看，因為馬來與印尼未來產量上漲空間較小。馬來未來種植面積增長受限，且樹齡結構整體老于印尼，老年樹齡比例擴大。2019年馬來21年以上的老樹占30%，印尼是24%；2022年馬來老樹占比擴大到36%，印尼擴大到30%，樹齡老化明顯。帶來的結果就是馬來的產量很難突破1900萬噸，有較大增長瓶頸。印尼同樣難以持續增長，2014年以來種植面積增速明顯減緩，非常不利于棕櫚油產量上漲，很難出現2017-18年每年400-500萬噸的增長，預計每年最多200-300萬噸，且樹齡結構更容易受到不利氣候影響。

（五）厄爾尼諾事件

厄爾尼諾作為市場炒作點，需持續關注，目前已經處于已經進入厄爾尼諾的狀態。從歷史看，厄爾尼諾發生時間點與未來減產期至少有一年間隔，即使目前已經進入厄爾尼諾初始期，但是減產至少也要到明年二季度初期，且強度越強，持續時間越長，對棕櫚油產量影響越大。一般來講厄爾尼諾發生5-6個月內，產量依舊會較為樂觀，目前來看產量不會有什么問題，尤其是對于印尼而言，整個三季度對產量比較有利。若想做多這波厄爾尼諾行情，時間點在減產期前2-3個月，目前來看若明年4-5月份減產，至少今年12月或明年1-2月可以提前布局做多。但是價格漲幅需要考慮其他因素，結合相關植物油與宏觀經濟情況，并不是產量減產越多減產幅度越大。

（六）芝加哥市場

植物油價格定價中樞為芝加哥，今年美豆種植情況報告利多實際要強于預期，美豆種植面積下降幅度高于預期。美豆8月份單產預計下調，但目前市場較為關注下調幅度。8月份降雨概率稍好于之前預期，如果8月份單產好一點，下調至51-51.5蒲/英畝，美豆價格運行區間大概會是1200-1400美分；若8月份天氣繼續惡化，優良率從目前的55%繼續下調至50%以下，美豆預計會突破1400，同時也會帶動美豆油走高。

二、植物油中期價格分析

（一）棕櫚油

1月份的消費預期較為悲觀，2月份之后消費預期較為樂觀，國內漲幅大于外盤。3-5月交易芝加哥大豆的下跌，豆油菜油下跌帶動棕櫚油下跌；4月份國內庫存壓力較大，5月份超跌受到宏觀悲觀情緒影響。近期最大的利多點在于銷區庫存降低，恰好同時美國、加拿大等地天氣原因，造成價格走高。

未來馬來預期庫存不會上漲過多，產量預計持平去年，但是下降風險較大。上半年馬來庫存略增因為中印庫存過高，進口欲望差。近期中印進口大量增加，所以馬棕下半年出口預計遠強于上半年，且馬來近期國內消費遠超市場預期。

印尼方面，國內消費不佳，從2月開始，B35執行效果不佳，5月份產量較高，環比雙位數增長，雖然預期6月份會下降，但是7-9月產量預期較高，供應較為寬松，即便后續出口較好，庫存壓力仍然存在，會繼續緩慢累積，預計庫存壓力會在8-9月會予棕櫚油盤面沖高回落的壓力。

中國方面主要在于消費較差，3月份需求下降明顯。目前即便進入旺季，實際情況仍不到常規水平，實體經濟并不樂觀。近期中國大幅進口不排除買超的可能性，91合約價差出現回落也可以反應這一點，基差在上周經歷小幅反彈后立刻回落，供應較為寬松且消費不佳，國內累庫會非常迅速，會制約8月下旬以后棕櫚油價格的行情。印度近期的情況與中國非常類似，會進入累庫存階段。

從產地來看，目前6-7月份馬來印尼已出現產區降雨低于正常水平的情況，若降雨繼續下降，減產概率會加大。

（二）豆油與菜油

豆油市場一直開空，基差從1000左右下降到目前200不到，過去兩年豆油庫存偏低的原因有兩個，一個是2020-21年連續兩年的收儲，另外一個是巴西減產幅度過大，國內買船較少。目前來看，豆油消費一般，大豆供應較充足，今年的大豆產量非常大，國內庫存從60多萬累積到目前將近100萬噸，在8-9月份壓榨維持高位的情況下，后期預計豆油繼續累庫。因為目前四季度買船不多，以及四季度是疫情放開后第一個旺季，消費會有所回升，未來庫存會見頂回落。

菜油是最大推動美豆油上漲的原因，因為今年美國進口了很多加菜，若加拿大減產，緊張情緒會傳遞到美國，且加拿大菜油生柴比例明顯增加。國內方面，因為加拿大和歐盟對國內菜油出口大幅增加，上半年國內菜油月進口量都是二十多萬噸。但是目前加拿大減產炒作中，目前還是會繼續承壓。國內目前榨力較差，三季度菜籽與菜油進口量預計大幅下調，月均進口量大概15萬噸出頭，菜油后期會緩慢去庫。加拿大天氣炒作目前要看8月份以后的降雨趨勢，從現在的天氣預報來看，復制2021年的概率非常小，產量肯定不達預期，但是不至于像21年那么弱。長期角度來看，菜油適合做多配，會不會存在菜油炒過頭的情況需要關注。

三、植物油短期價格分析與展望

短期價格分析上，主要看天氣與資金。短期天氣較差，尤其是7月底，降雨肯定不及預期。另外一個是匯率，匯率對棕櫚油價格肯定會形成干擾，近期匯率較為平穩，小幅回升，對短期價格擾動會好很多。6月-7月這段時間，匯率的貶值至少給棕櫚油帶來了200塊錢以上的漲幅。資金方面，多頭資金主動離場是短期見頂的信號，但是在天氣炒作之后還是會持續一段時間的高位震蕩。

長期來看，生柴價格上漲以及棕櫚油產量受限，除非宏觀嚴重利空或全球豆類嚴重過剩，油脂較難回到四五千的成本線附近。厄爾尼諾方面，今年年底存在機會，會出現價格筑底部多的情況，并且今年馬來庫存處于較低的位置，有可能進一步加大漲幅。

油粕比存在長期走強的空間，中期來看目前還沒到做多的時機，厄爾尼諾初期，產地產量優秀，從8-9月份，無論國內還是國外，都處于累庫的趨勢，都會有價格回調的可能，可以關注以下7000塊錢的支撐。且短期受到最近黑海協議中斷的影響，美豆油比豆粕漲幅更大，且月差走弱，對單邊不是做多的跡象。基差方面，棕櫚油基差并不看好，豆油基差三季度會較弱，但是四季度有小幅反彈的空間，具體要看四季度庫存有多少，需求不會有很大復蘇。菜油目前基差見底，隨著供應壓力勢放，會逐漸走強。