研報申銀萬國證券

　　事件:2013 年公司實現營業收入16.78 億元,同比增長1.30%;歸屬于上市公司股東凈利潤1.62 萬元,同比下降7.94%。實現EPS0.70 元。分紅預案:每10 股轉增10 股派現6 元(含稅),現金分紅占當年凈利潤的85.40%。

　　投資評級與估值:我們預計14-16 年EPS 分別為0.72 元、0.91 元、1.18 元,對應14-16 年PE25/19/15 倍。消費升級下人們對健康、安全、美味的追求推動調味品產品結構升級,公司作為前五大醬油品牌也將受益。考慮到目前公司市值較小,今年主推的中高端醬油新品“原釀造”值得關注,維持“增持”評級。

　　有別于大眾的認識:1、公司13 年業績有所下滑,原因在于:1)食用油拖累整體收入增長:食用油市場不景氣,收入下滑12%,而收入占比在30%以上,拖累整體增長;2)渠道調整及產能受限使調味品收入增長較慢:主要調味品醬油收入增長3%,其他調味品如醋和味精由于基數較小,分別增長16%和56%。

　　收入增長較慢原因主要在于:一方面,產能已長期處于飽和狀態;另一方面,13 年進行了大規模的渠道調整,在一線城市新增了KA 渠道的經銷商,產品結構方面以推高端新品為主,預計影響了原有產品的部分銷售。3)費用投入加大:新品推廣和渠道調整帶來費用的提升,銷售和管理費用率合計較12 年提升了2 個百分點。4)利息收入的同比減少:隨著募集資金逐漸使用,利息收入同比減少1575 萬元,若加回利息收入影響,13 年營業利潤同比下滑2%。

　　2、14 年開始,公司未來3-5 年從戰略上聚焦“大單品”,主推新品“原釀造”:1)定位中高端的無添加醬油:14 年的“原釀造”為不添加色素和防腐劑的無添加醬油,符合醬油未來升級的趨勢,與13 年的黑瓶“原釀造”不同的是,定位中高端消費人群,預計終端定價在12-15 元,預計渠道的利潤空間比面條鮮更高。2)銷售的考核及激勵圍繞“原釀造”展開:考核方面,對銷售人員采取“原釀造”一票否決制,“原釀造”目標未完成將影響整體考核;激勵方面,今年銷售人員與銷售任務掛鉤的業績提成獎有所提高;3)二季度起市場推廣逐步開展:公司的原有產能中已備有部分原釀造新品,預計二季度開始,新品鋪貨將伴隨著央視廣告和終端市場推廣工作進行。4)四季度新產能釋放帶來產能支持:公司募投項目已逐步投料,預計需6 個月的釀造周期,今年四季度將迎來高端新品產能釋放高峰,屆時新增20 萬噸高端醬油產能,較原有產能翻番。

　　股價表現的催化劑:1)新品銷售超預期;2)調味品行業的并購整合。

　　核心假設的風險:新品銷售費用投入超預期;大豆、味精等原材料波動風險。

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