智通財經
本文來源于中金農業組最新研究報告《中國糧油控股：資產重組剛到半程》，作者為分析師袁霏陽。
1月初中國糧油控股發布盈利預喜公告，預計公司2017年賬面盈利有望達約30億港元。剔除2017年四季度9億港元的一次性玉米加工資產處臵收益，預計公司盈利為21億港元，超出中金此前預期。
考慮到政府補貼減少，2017下半年公司的玉米深加工業務(公司兩個主要貢獻盈利的業務之一)增長或將停滯，因此中金認為公司正面盈利預喜的主要原因在于油籽加工業務表現好于預期。預計公司期末派息率為扣非后盈利(21億港元)的20%，同時考慮到公司錄得資產處臵收益，預計公司有望派發特別股息。假設公司的特別股息區間為10-16億港元，基于當前股價，則公司2017年股息收益率有望達10%左右。
基于公司公告，上調公司2017年盈利預測，同時下調公司2018年盈利預測12.1%，主要考慮到可以抵消處臵玉米加工業務帶來的盈利損失的油籽加工業務整合還未完成。將公司2018年底目標價暫時從5.06港元下調24.1%至3.84港元，在盈利預測中反映資產重組的全部影響及設定新目標價前，中金仍在等待更多油籽業務整合信息。目標價對應0.7倍2018年市凈率，基于全球可比公司平均內部收益率(ROE除以市凈率)。
中金表示，由于新目標價較公司目前股價存在16%的上行空間，且預計公司的資產重組有望在年內完成，以提升公司盈利前景，維持公司的“推薦”評級。
對于該公司的關注要點，在于以下三個方面：
油籽加工板塊毛利率或進一步提升
預計2017下半年公司壓榨利潤有望達約270港元/噸，進而帶動油籽加工業務毛利率達到5%以上，如果2018年農產品價格持續向好，整合小包裝油業務有望帶動油籽加工板塊毛利率實現進一步提升。
中金預計2017下半年公司油籽加工業務毛利率有望達到5%以上(2017上半年為4.5%)，主要由于2017下半年大豆價格下跌，而豆粕以及豆油價格保持堅挺，使得油籽加工業務實現不錯的利潤率。同時年底大豆價格下跌表明2017下半年公司油籽加工業務毛利中有望錄得套保收益。此外，上個季度對小包裝食用油業務的整合也有望進一步改善2017下半年油籽加工業務毛利率(小包裝食用油業務毛利率通常在10%以上，而豆粕以及散裝油業務毛利率通常僅為4-5%)。因此，我們預計公司油籽加工業務全年息稅前利潤(EBIT)有望達約16.8億港元，相當于我們總營業利潤預測的40%左右；如果剔除玉米加工資產處臵一次性收益，則占總營業利潤預測的50%以上。
基于中金農業組的預測，2018年大豆價格有望小幅上漲，而豆粕價格漲幅有望超過豆油價格漲幅。但是，如果大豆價格持續溫和上漲，我們預計年底將會產生套保損失，抵消壓榨利潤的上行。目前，我們假設2018年豆粕與散裝油利潤率持平，而油籽加工業務整體毛利率在小包裝食用油業務(毛利率高于豆粕和散裝油業務)的帶動下有望進一步提升。因此，我們預計2018年該板塊利潤增速在2017年已經達到高峰的情況下仍然有望實現20%左右的增速。
靜待資產重組的剩下半程
公司以20倍2016年市盈率或1.3倍2016年市凈率的價格出售了公司的玉米加工業務，獲得大約85億港元的現金收益，因此公司有望派發10-16億港元的特別股息。
中金認為此舉是公司資產重組計劃的一部分，預計公司未來將把重心放在油籽加工業務、大米加工業務以及小麥加工業務。
預計公司今年可能會考慮整合來寶農業和中紡集團的油籽加工業務。目前來寶農業擁有6個加工廠，總加工能力達到400萬噸。而中紡集團擁有13個加工廠，總加工能力達到600萬噸。預計整合有望在今年完成，但公司可能會只保留表現較好的加工廠。因此，宜等待公司披露更多的細節信息，以在盈利預測中反映資產重組(出售玉米加工資產，收購油籽加工資產)的全部影響。
正如此前所提到的，此次資產重組完成后(即公司業務重組第一步完成)，中金將會關注中糧集團是否會將所有農業相關業務整合進一家上市公司，同時關注屆時中國糧油控股是否會被選為香港上市公司平臺去完成這一使命。
大米、小麥、大麥加工有望維持穩健增長
與玉米加工業務以及油籽加工業務相比，公司其余三個業務板塊的利潤率波動相對較小。
雖然2017年大米出口量大幅上升帶動大米加工業務利潤提升，但中金認為該影響可能是非經常性影響，因為預計2018年大米出口量可能會從2017年的約90萬噸下降至60萬噸左右。預計2017-18年期間公司小麥以及大麥加工業務有望保持穩健的同比增長。預計2017年大米加工業務、小麥加工業務以及大麥加工業務在公司整體息稅前利潤中貢獻有望達24%，如果剔除資產處臵收益，則貢獻有望達到31%。考慮到玉米加工資產已經被公司出售，而我們目前的盈利預測還未反映油籽加工業務整合，因此預計2018年公司其余三個業務板塊在公司整體息稅前利潤中貢獻占比有望達到50%以上。
風險
農產品價格走勢不利；重組進程慢于預期。
