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市場不買賬的盈喜公告

2018年7月17日盤后，中國糧油控股發了一份盈喜公告，預計2018年上半年歸屬上市公司股東的凈利潤為7.5億港元，與2017年同期的持續經營利潤相比大增了60%。

利潤增長的原因主要有兩個，一是油籽粕、植物油、米、面等主要產品銷量持續高位增長，二是公司2017年收購小包裝食用油后，產品結構得到優化，毛利率空間持續進步。

這份盈喜看上去是不錯的，不過第二天中國糧油控股僅上漲了不到3個百分點，目前距盈喜發布來也僅上漲了不到5個百分點，這太不符合港股的套路了。很多情況下，港股發盈喜公告后，第二天股價會有明顯的漲幅。

比如都市麗人、波司登，發盈喜后首個交易日都表現非常不錯。尤其是，盈喜之后一段時間的漲幅都是非常誘人的，都市麗人發盈喜后，到現在漲了近60%，波司登發盈喜后上漲了也近60%。

那中國糧油控股的后續怎么看呢？

中國糧油控簡介

中國糧油控股是中糧集團旗下的大型綜合農產品及食品加工企業，主營業務包括四個板塊：

油籽加工：公司是國內最有實力的植物油和油籽粕生產商，主要產品有豆粕、植物油，主要的品牌有“福臨門”、“五湖”、“四海”、“福味來”、“福掌柜”等。2017年公司從兄弟公司中國食品（506.HK）手上收購了“福臨門”小包裝食用油，打通了產業鏈的上下游。油籽加工是公司營收的最大貢獻者，2017年收入占比64%。

大米加工及貿易：公司是中國領先的包裝米供應商，也是國內最大的大米進出口商，主要產品有福臨門系列、五湖/薪系列，還有高端品牌系列，包括全稻原米、日本產米等。大米加工2017年營收占比14%。

小麥加工：公司是中國最大的小麥加工商之一，主要產品包括面粉、面條、面包，品牌有福臨門及香雪。小麥加工2017年營收占比12%。

最后一個板塊是啤酒原料。公司向啤酒廠商提供啤酒麥芽，這塊業務占營收比為3%。

公司原來還有一塊業務是生化及生物燃料，2017年年根據中糧集團的專業化平臺改革思路，這一塊業務被剝回給母公司，后來裝到了A股的中糧生化這個殼里。

盡管公司沒有提供這塊業務的明細財務數據，從中糧生化也可以看出，這塊業務并不賺錢，利潤完全靠政府補貼。考慮今年政府砍掉了許多補貼，未來不一定不會剁到這塊的補貼上來。中國糧油剝離這塊業務不是件壞事，剝離后，公司向著更加專業的糧油平臺發展。

經營情況與估值

2011年以來，全球大豆、棕櫚油這些大宗商品價格下滑，尤其是2014年以來由于全球大豆產量居高，庫存增加，加上國內經濟下行下需求疲軟，豆粕、植物油的價格都往下走，導致公司的油籽加工業務大幅下滑。另外，2014年以來國內啤酒銷量下滑，公司的啤酒原料業務承壓。

這些因素導致公司的利潤自2011年來不斷下滑，到2014年、2015年營收也出現下滑，并且進入虧損，2014年公司凈虧損6.49億，2015年又虧損了3.77億。

2016年公司業績迎來拐點，這主要是因為厄爾尼諾天氣的出現，油脂價格和稻米的價格上揚，公司營收止跌回升，同比增長了8%，毛利率從5.19個百分點上升到7個百分點。2017年公司剝離生化及生物燃料業務，可持續經營這塊營收實現878.56億港幣，同比增長13%，可持續經營業務稅前利潤同比增長51%。

由于公司業績改善，從2016年開始，公司重新恢復派息，2016年只派了一筆，而2017年恢復過去的做法，中報年報都派息。恢復派息也是公司財務狀況改善的一個標志。

從2018年這份盈喜公告來看，一是油籽粕、植物油、米、面等主要產品銷量持續高位增長，二是毛利率改善，預計2018年也將是收成不錯的一年。

中美貿易戰是一個不確定性的因素，不過，就過去的經驗來講，如果大豆價格被推高，實際上對公司的經營是有利的。中國糧油控股是油籽壓榨商，賺的是中間的壓榨利潤，對成本上漲可以進行有效的傳導，而往上走的大豆價格可以推高公司的產品豆粕之類的價格，這有利于改善毛利。

現在來看公司的股價表現，中國糧油控股2007年上市，股價自2011年以來隨業績下滑不斷下跌，2016年見底，漲了一波。有意思的是，2017年，2018年上半年業績都不錯，但股價卻完全沒反應。

從估值角度來看，2018年上半年凈利潤7.5億港幣，2017年下半年持續經營業務的歸屬上市公司股東凈利潤約10億港幣，按現在中國糧油控股的股價算，動態估值僅9.4倍，這幾乎是中國糧油歷史上最低的估值水平。

另外，考慮公司是以10倍左右的估值購買福臨門包裝油，以20倍的估值出售生化及燃料業務。公司的合理估值應該在10倍到20倍之間。

后續股價催化

當然，估值便宜并不代表股價就會上漲，像中國糧油控股這樣的業務，并不性感，不大引起市場關注。這樣的公司在香港并不少，它們股價上漲，往往需要催化劑。正好這點中國糧油控股符合。

中國糧油控股上面至少存在兩個股價催化，一是完成對萊寶和中紡油籽資產（還在集團手里）的購買和整合，二是混改。

關注中糧系的人都知道，過去兩年中糧集團一直在資產騰挪，合并同類項，以打造專業化的運營平臺。

中糧系在香港有8個上市公司，大悅城目前在與A股的中糧地產做整合。

三家乳企，蒙牛、雅士利、現代牧業，改革空間不大，因為首先它們本身就是專業化運營，二是它們都是由民營轉到中糧系的，中糧收購了蒙牛，蒙牛又通過收購控制了現代牧業和雅士利，2013年蒙牛還引入了國際巨頭達能，股權比較分散，算完成了混改。

中糧肉食從股票結構上看也已經完成了混改，資產騰挪上還是有可能的，2014年中糧集團將華孚并入，華孚下面的糖業與中糧糖業整合，下面的豬肉業務還沒裝進中糧肉食。無論是從解決同業競爭，還是從中糧專業化運營角度來看，這塊日后并入的可能性很大。

中國食品2017年經過一系列剝離，現在只剩下一個可口可樂業務。中糧包裝本身就是一個專業化運營平臺，2016年已經完成了混改。

2017年中國糧油控股剝離了生化及燃料業務給A股的中糧生化，同時承接了中國食品的小包裝食用油業務，顯然中糧集團打算讓公司成為專業化的糧油運營平臺。

沿著這個思路，還在中糧集團手上的油籽資產整合到中國糧油控股只是時間問題了。2017年中國糧油控股剝離生化業務獲得了86億資金，除去特別息10億，這可以為公司的資產購買行為提供資金支持。

另外，就像當初的中糧包裝一樣，中國糧油控股的股權結構也是非常干凈的，存在比較大的混改空間。

結語

投資第一是要考慮安全，從估值角度來看，中國糧油控股的安全邊際是比較高的，往下跌的空間很小。剩下的就交給時間，耐心地等待，等待股價對業績發生反應，等待上面提到了幾個催化劑的實現。