中金公司

近期我們調研中國糧油控股，就行業與公司動態進行溝通。

評論

疫情蔓延，豆粕飼用需求減弱，壓榨利潤受損：我們預計本年公司壓榨量同比仍有約20%的增長至1600萬噸，但噸毛利與毛利率表現將受到豆粕需求疲弱的影響。這因我國非洲豬瘟疫情逐步蔓延，養殖產能去化并影響豆粕需求。據農業部數據，截止5月份，我國能繁母豬存欄\/生豬存欄同比-23.9%\/-22.7%。向前看，疫情發展仍存在變數，需要進一步跟蹤，如后續疫情平穩，且養殖量呈現恢復跡象，將利好下游豆粕需求回升，并提振公司壓榨業務的利潤表現。相比來看，豆油需求以食用為主，整體偏穩定，且公司當前下游小包裝油業務維持較好的發展態勢，我們預計小包裝油全年收入有望繼續實現同比雙位數增長，且毛利率保持穩定。

米面業務發展穩定，延伸下游仍是長期方向：我們預計公司本年大米、面粉板塊的銷量同比仍有約20%的增長，并延續此前較好的發展狀態。當前，公司在該業務板塊著力發展下游小包裝業務，大米、面粉小包裝銷量分別達90萬噸、30萬噸。短期看，公司本年經營策略仍是投放費用布局市場，以提升市占率為主，利潤并非當前主要考慮目標。長期看，公司希望未來大米、小麥的小包裝銷量均可翻倍。相比下，小包裝大米、面粉毛利率分別約18%、10%，約高于散裝毛利率14、7ppt，我們預計未來如小包裝業務占比繼續提高，公司整體毛利率仍有提升空間。

麥芽業務發展相對穩定：雖澳洲大麥價格上漲導致公司大麥成本增加，但公司麥芽產品定位中高端啤酒制造企業，毛利率基本平穩，整體受到的影響有限。向前看，我們判斷公司麥芽業務本年波動較小，毛利率仍將呈整體平穩態勢。

估值建議

考慮生豬產能或影響豆粕需求，不利公司大豆壓榨業務，我們下調2019\/2020年盈利預測8.4%\/9.1%至14.03\/15.36億港幣。當前股價對應2019\/2020年市盈率9.3\/8.5倍，我們維持跑贏行業評級，但基于盈利預測下調，及短期養殖環境不佳壓低投資情緒，下調目標價20.0%至3.2港幣，對應2019\/2020年市盈率7.4\/6.8倍，+28.5%空間。