礪石導言

企業隕落，最令人痛心的不是戰略失誤、能力不足，而是當企業費勁心機玩數字游戲、講資本故事，所有的商業理論和分析會完全敗下陣來。畢竟誰都無法叫醒一個裝睡的人。

礪石商業評論  作者 金梅 | 文

醬油是個小單品，但絕對是門大生意。醬油龍頭海天味業的市值就跑贏萬科達到2948億人民幣，另外幾家調味品上市公司公布的業績數據，也幾乎無一例外的一片大好，不過昔日王者加加食品集團股份有限公司（以下簡稱“加加”）卻是個反例。

2012年加加食品在深交所上市時，曾被譽為“中國醬油第一股”。2018年，海天味業營收170.34億元，凈利潤43.65億元，而加加2018年的營業收入只有17.88億元，同比2017年下降5.44%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.15億元，更是同比去年下降27.58%。

8月29日，加加發布了2019年半年報，貌似一轉頹勢：公司上半年實現營業收入10.25億元，同比增長10%；實現凈利潤8610.68萬元，同比增長6.42%，但9月17日一紙《行政處罰事先告知書》撕掉了加加的遮羞布。

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撕掉加加遮羞布

人出來混遲早是要還的，這句話一點沒錯。

因信息披露涉嫌違法違規，加加被中國證監會湖南監管局處以40萬元的罰款。以下是《行政處罰事先告知書》顯示三項違規具體信息：

一、未及時披露控股股東非經營性資金占用情況。2018年2月9日、2月11日，加加食品、湖南卓越實際控制人、董事長楊振指示加加食品財務人員將加加食品2400萬元轉給其指定的自然人劉某渝，將3000萬元轉給加加食品控股股東湖南卓越控制的湖南派仔食品有限公司。上述兩筆轉賬金額合計5400萬元，占公司2017年年報經審計凈資產的2.62%。

二、未按規定披露與控股股東關聯方交易情況。2017年3月7日至2018年1月30日，楊振指使加加食品財務人員收集公司U盾、復核U盾、密碼等交予湖南卓越財務總監，湖南卓越借此向其兩家關聯企業開具商業承兌匯票共6.988億元，向楊振指定的另一家公司開具商業承兌匯票2000萬元。上述合計開具71880萬元商業承兌匯票的關聯交易事項，占公司2017年經審計凈資產的34.91%。

三、未及時披露為控股股東提供擔保情況。2017年11月，楊振使用加加食品的公章，以加加食品的名義為湖南卓越對外借款提供擔保，合計金額29500萬元，占公司2017年年報經審計凈資產的14.33%。

這不是加加食品第一次被點名，近2年來其一直是深交所重點關注對象。在此之前，加加食品曾因“違規對外擔保”“取消實控人增持計劃”等行為數次收到深交所問詢。加加對這一切的回應已經很“得心應手”了。

根據公告，加加食品上述三項違規事項已經得到整改，不過整改并不意味著公司無須負責。

自6月5日中國證監會對加加下發調查通知書，次日加加股價跌停，收盤時仍然有56萬手的拋單，此后的幾天斷崖式下跌，股民損失慘重。如今行政處罰落地，根據相關司法解釋，投資者可對此期間內產生的浮虧提出索賠。未來股民整體索賠的金額可能會非常高。風雨飄搖的加加顯然已經到了最危險的時刻。

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醬油第一股

根據2019年中報顯示，加加的營收是千禾味業營收（5.94億）的近兩倍，加加對千禾的成倍反超不是今年開始的，千禾味業2018年營收10.70億，也就加加的一半，可奇怪的是，凈利潤卻為2.40億元，達到加加的兩倍。

加加醬油的實際銷量真的有那么大？與千禾近似的高端產品定位，巨額銷量，為啥利潤少得可憐？各種違規操作，難免讓人對加加業績數字的真實性存疑。加加的市場競爭力到底怎樣？打開京東和淘寶便可略知一二。

海天、李錦記、千禾、味事達、禾然、太太樂、廚邦、展藝、六必居等品牌產品幾乎占領京東醬油銷量前250名。而加加單品銷量最高的加加面條鮮，并未進入銷量排行前250名。評論僅有4500個，跟海天李錦記的單品百萬評論，眾多熱銷產品的火熱局面完全不在一個量級上。

淘寶的搜索結果和京東搜索結果相當，除了一些小眾品牌的差距外，主要也是以上品牌占據了大部分熱銷產品，加加的最熱產品面條鮮依然是最賣座的產品，但更為尷尬的是，此產品尚未進入淘寶的銷量排名前400。與躋身熱門產品前五的千禾來比，加加和千禾的線上產品銷售量不可同日而語。加加怎么實現的銷量反超難免讓人生疑。

誠然加加在電商和線上銷售上的布局一直不順利，但透過線上銷售依然可以洞見，加加早沒有了昔日風采。

20世紀80年代末，中學語文教師楊振扔掉“鐵飯碗”下海經商，做“隱形紗窗”和“技術”轉讓的生意。

楊振發現傳統醬油瓶蓋要用利器捅破，才能倒出醬油，于是發明了帶拉環、帶孔的醬油瓶蓋。

本想把方案以50萬元的價格賣給湖南的醬油廠，可問了三家沒有一家愿意要。

楊振賣醬油瓶蓋設計方案遇阻之后，干脆自己開起了醬油廠。

1997年初，加加醬油廠在湖南寧鄉縣創辦，當時僅有3畝地，幾十個工人。但不同于市面上低價走量的醬油，楊振堅持自己的醬油要走高端路線。他認為市場有付費能力，而且可以被教育，在當時市場的醬油售價普遍在1.6元左右的時候，楊振一瓶醬油的市場售價6.5元。兩年時間，依靠“瓶蓋優勢”，加加成為湖南醬油行業第一品牌。

隨后，如很多崛起的國產快消品牌一樣，楊振提出了“獨家經銷制”營銷概念，與經銷商結成利益共同體，搶占全國市場份額。為了擴大市場，加加醬油2000年開始邁向全國，2001年，加加提出“將紅旗插到農村去”，進行渠道下沉。農村的消費能力和加加的高端定位之間必然存在矛盾，經銷商們紛紛抗議，要求楊振降價。

揣著高端夢想的楊振，為了做通公司銷售人員與經銷商的思想，在大會、小會上一遍遍地強調品牌定位的重要性，品牌調性一旦下去就上不來了。但沒有讓人非買不可的核心技術，單純依靠價格和瓶蓋支撐的“貴族”，在下沉市場里自然水土不服。隨后，加加醬油開始降價，有些產品一度下降到每瓶2.5元。

快消品對渠道和運輸的依賴極強，誰能讓自己的產品出現在更多貨架上，實現最廣泛的渠道覆蓋，誰就掌握了市場主動權。今天在大快消行業稱霸的企業，如達利、海天、立白等等，無一不是這一邏輯的印證者。

加加采取獨家經銷為主的經銷商模式，以二、三線城市和縣、鄉（鎮）市場為重點目標市場，在全國各地發展了約1200家經銷商，產品銷售渠道下沉輻射到80%以上的縣。從湖南、湖北、江西的區域性品牌，相繼拿下江西、湖北、河南、安徽等省，逐漸鋪開到全國。由于其渠道能力，傳言雀巢、達能都曾想要對其進行收購。

盡管想著下沉，可楊振不想丟掉貴族身份，在他的堅持下，加加醬油的市價有所升高。為了對標日本人的醬油消費能力，2010年，加加推出售價8元的淡醬油“面條鮮”；2013年3月，推出25元左右的原釀造醬油；二季度，推出10元左右的原漿生抽，產品向著“高端醬油”目標邁進。楊振提出“中國醬油將進入10元消費時代”，醬油產品售價應在10元左右及以上。“低端產品的生產將收縮，除了偏遠的農村地區外，低端產品將逐漸退出市場。”

鉚足了勁兒想要將自身打造成遍地開花的“醬油貴族”，加加前景卻并不樂觀，外受競爭對手擠壓，內受產能之困。僅有長沙和鄭州兩個生產基地，產能不足嚴重掣肘加加的成長。2012年，加加謀求上市，募集資金用于擴大產能。作為醬油行業第三，加加食品與國內調味行業巨頭——海天幾乎同時啟動上市程序，但加加食品搶先登陸中小板，成為“中國醬油第一股”。

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加加：到底加了多少水分

加加的上市極不平凡，上市就“栽”了個“大跟頭”，開盤即“破發”，至收盤，較發行價下跌26.33%，創下A股20年來新股上市首日最大跌幅。上市前后公司經營現金流均為負值，2012年上市加加募得資金凈額11.15億元，在加加食品招股書中，明確其募集資金將全部用于年產20萬噸優質醬油項目和年產1萬噸優質茶籽油項目，工期為一年。

但殘酷的現實是，即便順利完成這些項目，加加的產能與巨頭海天之間的差距依然非常大。而茶籽油作為低技術和低毛利產品，更是托不起加加成為領跑者的夢想。成長壯大之路困難重重，楊振開發了新思路。

一年之后，公司斥資1.01億元完成對四川王中王食品公司的收購，又重金牽手央視2013年《星光大道》。募投項目并沒有如期投產，公司工作人員對此作出的解釋是：“目前項目沒能如期推進，主要受天氣等客觀因素影響”。這讓人不禁想問，你的工人是太陽能的？但很快對股民更大的傷害襲來，上市一年，加加迎來限售股解禁，股東減持讓人更沒法好好看這個企業了。

此后，另類思路指引下，加加進行了一系列“神操作”，也取得了讓人“瞠目結舌”的效果。

2011年，加加食品凈增加了190名人員加強渠道，總經銷商達到了1199家；2012年，新增經銷商144家，撤銷經銷商116家，總經銷商增加至1201家。上市之后，糧草充足的加加2013年將渠道從二三線城市向上拓展，用“一天一店、一周一活動”的手段進行北上廣重點市場終端建設，公司渠道規模在次年達到峰值。但很快公司銷售人員開始逐漸下降。

這場渠道向上擴張的嘗試，和楊振的醬油貴族夢不無關系，但卻并不是在產品升級的背景下展開的，對應渠道上行的卻是公司逐年降低的產品售價。公司醬油調味品的批發價從2008年的3713元/噸，下降至2012年的3658元/噸，最終降至2014年的3504元/噸。更強大的銷售團隊，更低廉的銷售價格，卻依然沒有讓經銷商買單，公司的應收賬款和存貨周轉天數卻持續上升，產品滯銷現象明顯。

在整體調味品市場“持續表現出了量價齊升”的那幾年，跟加加形成鮮明反差的是海天醬油的渠道下沉和突飛猛進。2013年，海天布局1000人將渠道覆蓋到全國300多個地級市，1000多個縣，33萬個終端營銷網點，當年銷售額達到84.02億元。為了刺激經銷商的積極性，海天按月結算，還有額外獎勵，如蘋果手機、寶馬、奔馳等。2013年，海天蠔油的銷售收入為11.14億元，調味醬的銷售收入為11.60億元，位居細分行業第一。

高端化需要品牌力去支撐，而加加食品的品牌力很難支撐起其高端化的布局。在強勢競爭對手渠道下沉沖擊下，加加固有戰場不保，喪失部分市場份額，自以為是的渠道升級，并未讓其享受到行業消費升級的紅利，卻成為品牌集中度提升的犧牲品。2014年之后，海天迎來了爆發式的增長，本應該在行業競爭中越來越邊緣的加加，業績疲軟之勢昭然若揭，高端產品獲得高毛利的大單品策略，卻貌似讓加加開始出現了轉機。

海天/美味鮮/千禾醬油等普遍漲價的背景下，2014年加加也走上漲價的道路，從3504元/噸漲至3768元/噸，三年漲幅為7.5%。雖然公司的醬油銷售量從25.9萬噸下降至25.1萬噸，但漲價還是帶來了營收的增加，醬油收入從9.1億元緩慢漲至9.48億元。公司的預收賬款開始小幅提升，經銷商看上去愿意打款了。

但與海天、美味鮮等對渠道的獎勵建設加碼不同的是，加加的經銷商“打款”熱情卻是通過加加對營銷費用的降低，銷售人員的削減換來的。看上去加加的經銷商真是有點“賤脾氣”，漲價、撤經銷費用卻激起了他們的購買欲。不只是營銷數字，加加的財務數據還有很多疑云重重的地方。

通過構建虛假的固定資產，將作假進賬的資金流出企業，這是常見的作假手段之一。加加募投項目不斷拖延工期并增加投資，科研樓不斷拖延工期并超支63%，且單位造價近乎翻倍。加加食品的資產結構固定資產比例非常高，調味發酵品行業的固定資產以機器設備為主，而加加食品卻以房屋建筑物為主，每一單位固定資產的產出顯著低于同業。公司固定資產占比逐年增加，折舊率卻呈下降趨勢，顯著低于同業。

上市七年來，其業績一直很“穩”。2012年上市，公司歷年以來，80%以上毛利均來自以醬油為主的調味品。2012年至2018年，加加食品的營收分別為16.57億元、16.78億元、16.85億元、17.55億元、18.87億元、18.91億元、17.88億元，凈利潤卻從2012年的1.76億元下滑至2018年的1.20億元；基本每股收益也從2012年的0.76元逐年大幅下跌至2018年的0.13元。

與這種穩相背離的還有公司倉儲運輸費持續下降，公司營收虛增的可能性大大增加。2018年加加食品營收僅下降5.44%，凈利卻下滑27.58%，后者變動顯著大于前者，問詢函對此提出疑問。加加解釋，2018年公司全面提升醬油產品品質，以及原輔材料價格持續上漲，導致生產成本上升；加強新廠設備維護保養和技術改造導致修理費增加，因此導致凈利潤同比收入變動顯著。

2018年，加加的質量頻頻被亮紅燈。2018年3月，中國消費報記者在合肥多家超市調查發現，加加品牌新一代特制醬、紅燒、金標生抽及老抽王等4個品種醬油食品標簽上生產日期標識不清晰。2018年10月12日，江蘇消費網報道“加加”兒童醬油總體指標不如普通醬油。

就在這樣的不利形勢下，加加食品2019年上半年，居然迎來了大幅增長。加加食品因違規開具7.19億元商業承兌匯票，不具有真實的交易背景——收到中國證券監督管理委員會湖南監管局《行政處罰事先告知書》對這一切形成了合理的解釋。

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加加：玩轉股市“花樣”

加加食品從成立以來，一直是一家典型的家族企業。上市之初，楊振與其妻子肖賽平及兒子楊子江直接和間接合計持有加加食品42.21%的股份，系公司實際控制人。其中，楊振任董事長、總經理，楊子江任副董事長、總經理助理，肖賽平為公司董事。

2017年1月，楊振辭去了公司總經理一職，劉永交接任。辭去總經理職務后，楊振仍擔任公司董事長、董事會戰略發展委員會主任委員等職，專注于公司的戰略決策。不過，兩年后，2019年1月，董事長楊振又兼任了總經理一職，稱其將集中精力重點關注主業發展。

作為家族企業，加加的管理問題非常突出，很多重要崗位多為董事長的親戚，包括銷售部和財務部的重要職位，分管領導的審批到決策不分權。而且人才匱乏，數據顯示，高中及以下學歷的有1311人，占總人數比例為69.51%，主要為營銷人員以及生產工作人員，在客戶服務能力和敬業意識上都存在一定的瓶頸。

為實現銷售目的，員工超過《客戶授信管理制度》規定上限開綠燈，現金流受影響，也增加了應收賬款轉化為壞賬的風險。發出貨物數量及銷售專用發票信息進行核準，這種薄弱的應收賬款內部控制環境導致公司在貨款回收上處于比較被動的位置。

銷售費用及促銷費用的管理，較為松散及寬泛，對于每年的促銷費用及銷售額、預算增長額、實際增長額之間的賬目明細，未有明確的賬目計算和分析。同時關于促銷費用的支出也顯得較為隨意，導致一定的資源浪費，預期效果也無法達到。銷售退回制度執行不力，有些商品在辦理退回后尚未入庫就已成功退款或者售出商品并無可退款的情況，在追回及處理上也存在一定的難度。

在物流運輸上，加加食品公司一般與較大的物流商簽訂長期合作合同，運輸費以數量為標準進行扣減，而在實際運輸中物流商是按照貨物的重量收取物流費，之間所產生的差額也導致了資源浪費的可能。諸多管理和監管的漏洞，逐漸還原出加加墜落的原因，但跟這些相比，管理者所犯的錯誤才是真正致命性的。

2019年3月5日，中國裁判文書網披露的一份刑事判決書顯示，楊振當年為了加加食品順利上市，卷入了原湖南省環境保護廳黨組成員、副廳長謝立受賄一案。虱子多了不怕咬的楊振還有大量的處罰和違規操作逐漸被帶入大眾視野。

2018年，楊振為償還自身及關聯方債務，違規從上市公司借款5400萬元。楊振去年還曾違規對外開具商業承兌匯票約6.94億元，違規對外擔保金額達1.53億元。控股股東利用上市公司對外利益輸送歸還造假現金（已證實）。內部控制失控，控股股東披露違規開具商票、擔保、資金占用等（交易所公告）。當上市公司淪為個人的提款機時，公司的經營自然好不到哪去。

加加的股市表現一直不好，但挽回股市楊振自有“奇招”。

2018年2月4日，在公司股價跌跌不休的情況下，楊振表示，基于對加加食品長期投資價值的認可及對上市公司未來持續穩定發展的信心，為提升投資者信心、維護中小股東利益而展開增持，增持金額不超過2億，未來6個月內實施。正當廣大股民翹首以盼時，實控人卻宣布取消增持計劃。對此，深交所立即向公司發去關注函問詢，是否存在“忽悠式增持”，公司又給了一番解釋。

公司在相關公告中稱，受市場環境變化、融資渠道受限、楊振自身債務問題等因素影響，楊振用于該增持計劃的自有資金籌措受到局限。事實上，楊振家族早在2017年底就幾乎把手中股票全部質押。楊老板早該知道自己拿不出2億來增持，加加食品窘迫的現金流他應該很清楚，否則也沒必要進行股權質押。2017年，加加食品的凈利潤為1.59億，然而經營活動凈現金流只有283.80萬，同比下降99%。

2018年，在收到一系列的問詢和處罰之后，加加又想出了新花樣，擬47億收購一個打魚的企業大連遠洋漁業金槍魚釣有限公司（簡稱金槍魚釣）。加加稱正籌劃重大資產重組，于2018年3月12日申請停牌，到10月24日正式恢復，但復牌之日說好的收購卻依然遙遙無期。2018年10月24日，加加復牌即跌停，跌幅達10.07%。

這場備受爭議的收購，直到今天還沒有完成，加加也為此又被點名了。這里面確實戲不少，要知道加加食品的市值才44億，金槍魚釣卻有47億天價估值。加加食品2018年營業收入雖然高達17.88億元，遠遠超過金槍魚釣的7.59億元，但如果從凈利潤表現來看，加加食品僅有1.59億元，而金槍魚釣的凈利潤卻高達3.54億元。

手頭資金并不充裕，金槍魚釣與加加主營業務也完全不相關，收購備受收購質疑。更有意思的是支付方式，7億付現金，剩下的40億發行股份，到底是誰收購誰呢，屢次上市未成功的金槍魚釣借道上市也做的太明顯了吧。不過這種胡亂并購，加加早就習慣了，上市之后加加開始不務正業大舉收購，是否利用公司資產出售或重組來配合財務造假我們不可知，加加投資的項目少有好項目的確是事實。

除上市初期收購四川王中王食品有限公司帶來了不少收益外，其余幾次都不太成功。2015年，其投資5000萬元受讓云廚電商51%的股權，本以為可以布局電商領域，可是由于云廚電商負債及虧損嚴重，2017年12月加加將其所持51%股權0元轉讓。2017年6月，收購湖南辣妹子食品股份有限公司，又被人扒出辣妹子大股東是其家屬，其實是左手倒右手。

一旦認定上市公司因虛假陳述受到證監會行政處罰，權益受損的投資者（包括在6月6號賣出或仍持有的近5萬戶投資者）可以向有管轄權的法院提起民事賠償訴訟，依據以往經驗參與訴訟的投資者人數約在5%到15%左右，總體原告可能在幾千人，數量不小，這會是一筆不小的賠償。

這個昔日醬油第一股，在一片大好的市場環境中卻迎來了斷崖式下沉，讓人最心痛的不是企業在戰略上的失誤，能力上的不足，最大的心痛在于，產品和市場已經不是創業者的重心了，真正讓人費盡心機的卻是數字游戲和玩弄資本故事。在此情形之下，所有的商業理論和分析會完全敗下陣來，畢竟誰都無法叫醒一個裝睡的人。