中信證券研究

益海嘉里是中國糧油行業龍頭，經過多年持續深耕，“金龍魚”品牌價值凸顯，渠道根基深厚，采購規模&產能布局領先，產業鏈價值充分挖掘。看好公司在規模絕對領先情況下，繼續保持營收增長，疊加極強的產品&原材料運作能力，動態平衡下公司未來利潤望實現平穩較快增長。綜合考慮公司消費品屬性和大宗業務周期屬性，給予公司合理價格區間30-36元，對應2021年20-24倍PE。

▍深耕國內三十余年，塑造千億糧油龍頭。

益海嘉里是國內最大的農產品和食品加工企業之一，主營廚房食品、飼料原料及油脂科技產品。公司前身1988年進入中國市場發展食用油業務，2007年合并2家經營主體后成為中國最大食用油企業，2006年推出包裝大米，2009年推出包裝面粉業務，經過30多年發展，成為國內包裝食用油、包裝大米、包裝面粉均排名第一的糧油龍頭企業。2019年，公司收入/凈利潤分別為1707/54億元，其中食用油收入815億元，直銷/經銷占比分別為69%/31%；過去三年，廚房食品業務在零售/餐飲/工業渠道的占比分別為42-47%/38%-44%/14%-16%。

▍糧油需求增長穩健，益海嘉里多品類領先。

1）食用油：目前食用油90%為植物油，2017/18年度食用植物油銷量3440萬噸。根據歐睿，2019年包裝食用油規模1031億元、未來5年CAGR為3%，大豆油/菜籽油/花生油/葵花籽油分別占比36%/10%/12%/8%，未來橄欖油等高價產品增速更快；排名前三的公司為益海嘉里/中糧/魯花（市占率39%/15%/7%）。

2）大米&面：預計未來5年米&面銷量均持平上下；大米業務益海嘉里后來居上，形成益海嘉里/中糧（17%/15%）兩強格局；面粉競爭格局相對分散、CR3為30%，包裝面粉現代渠道中益海嘉里領先（27%）。

3）飼料原料，2019年受非洲豬瘟影響需求下滑，未來預計行業需求將逐步恢復穩定增長，產品結構進一步優化。

▍品牌價值凸顯，渠道根基深厚，產業鏈價值充分挖掘。

1）營銷&產品相輔相成，成就食用油第一品牌。“金龍魚”率先普及小包裝油，并不斷營銷持續強化品牌認知，鑄就食用油第一品牌影響力。同時公司重視研發創新，圍繞健康&口味打造多款產品，形成多品牌全品類覆蓋。

2）渠道管控能力強，覆蓋廣度&深度明顯領先。經過多年持續深耕，公司建立了完善的直銷和經銷體系，實現在家庭&餐飲&工業渠道的廣泛覆蓋及深度綁定。2019年底，公司現代渠道擁有經銷商4406個、覆蓋終端數量超100萬個，餐飲渠道擁有超30萬個終端客戶、覆蓋全國2300多個市、縣。

3）全球化采購支持，采購規模&產能布局領先，產業鏈價值充分挖掘。2019年底，公司擁有65個生產基地、超300個綜合加工車間，有效保證采購/生產/配送效率、優化成本。

▍規模絕對領先&持續增長，產品&原材料運作能力強，動態平衡下利潤望保持平穩增長。

公司規模絕對領先，增速處行業平均水平，其中食用油2017-2019年CAGR為8%，在最大體量下實現較好增長。因公司經營品種&渠道更為多元，毛利率低于經營相對高端業務的公司，費用率較低。同時，公司產品和原材料（大豆/油/豆粕）價格波動對經營會產生較大影響，公司及其股東對價格趨勢判斷和套保等風險規避操作能力優秀，因此近三年利潤保持了平穩持續增長態勢，但當出現不可控因素時，也面臨經營風險（如2016年）。公司庫存周轉較慢、營收賬款周轉較快。

▍風險因素：

食品安全風險，行業需求下行風險，原材料價格波動風險，套期保值風險，存貨跌價風險

▍投資建議：

展望未來，1）廚房食品：零售渠道中，食用油份額穩定&結構優化，量&價均望低單位數增長，收入望保持中低單位數增長；大米望保持20%左右增長，擴張產能&增強渠道戰斗力（管理/補充經銷商/增加導購等）搶奪市占率；面粉望保持中高單位數增長。預計餐飲渠道快速增長，工業渠道穩步增長。

2）飼料原料及油脂科技有望受益飼料需求逐步復蘇實現穩步增長。

綜合判斷，預計公司2020/2021/2022年EPS分別為1.31/1.50/1.67元。

公司消費品屬性業務（廚房食品的零售&餐飲渠道）合理PE估值為25倍以上，大宗屬性業務（廚房食品的工業渠道&其他）合理估值區間10-15倍，綜合判斷公司對應2021年合理PE估值間為20-24倍，對應合理股價區間為30-36元。