界面新聞  趙曉娟

10月15日，創業板迎來巨無霸公司金龍魚。

今年9月，益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司(下稱：“金龍魚”)首發上市申請獲得通過。本次IPO，公司計劃募集資金金額高達138.7億元，創下創業板有史以來融資金額最大記錄。

10月15日開盤時，金龍魚(SZ300999)高開90.51%，報48.96元，總市值達2600億。

亞洲糖王郭鶴年的侄子郭孔豐在1986年注冊了金龍魚商標，并最終在1991年于中國推出第一款小包裝食用油，給正在選購散裝油的中國消費者提供了新選擇。

盡管此后幾年中糧、山東魯花等紛紛跟進，但金龍魚始終保持小包裝食用油份額第一的優勢。

截至2019年12月31日，金龍魚在全國24個省、自治區、直轄市擁有65 個已投產生產基地。

作為米面油一哥，金龍魚享受了中國家庭糧油包裝化的紅利，逐步形成商品多元而利潤穩固的商業帝國，本次作為創業板熱門的新公司，金龍魚甚至有了“油中茅臺”、“油中農夫山泉”的稱號。但跟茅臺、農夫山泉的高毛利相比，金龍魚可以說是微利模式，依靠人口大國以量取勝。

2019年金龍魚營收1707.43億元，凈利潤54.08億元。相比之下，2019年營收240.2億元的農夫山泉，49.54億元的凈利潤幾乎趕上金龍魚。貴州茅臺2019年營業收入約為854.3億元，凈利潤接近412.07億元，是金龍魚的7倍之多。

金龍魚靠什么賺錢，不僅靠自1991年開始生產小包裝食用油，大米、面粉和油脂衍生品等也為金龍魚貢獻了相當多的營收和利潤。

根據尼爾森數據，2019年，益海嘉里金龍魚在小包裝食用植物油、包裝米現代渠道和包裝面粉現代渠道的市場份額分別為38.4%、18.4%和26.7%，均位居行業首位。且在飼料原料、油脂科技行業市場占有率排名靠前。

正因為行業的毛利和凈利潤率都不高，競爭也相當充分，新對手很難進入，金龍魚想要保持增速，要么繼續滲透市場，要么擴充產品，從多元化的新品獲取增長空間。

招股書稱，金龍魚未來成長動力包含四個方面，市占率的進一步提升，特別是米面方面、并購式擴張、在調味品方向的業務擴張、米面油隨長期通貨膨脹逐步價格上行，帶來營收的增長。

在金龍魚最主要的廚房食品銷售中，食用油產品占比在74.95%，是廚房食品的主要利潤貢獻者。

林飛宇與金龍魚產品打交道已有11年，他2009年從金龍魚的業務員干起，到7年前正式成為金龍魚的經銷商，主營金龍魚食用油，涵蓋20多個SKU，大多客戶為河北保定一個區縣的中小超市。他之所以選擇代理金龍魚，是因為金龍魚在管控渠道方面的力度較高，經銷商不需要為竄貨導致的價格體系混亂擔心。

在保定當地，中糧福臨門、魯花、多力、西王等常見的食用油品牌都是金龍魚的競爭對手，但金龍魚較早涉入小包裝食用油品類，具有很強的品牌辨識度，市場份額也最大。在北京永輝超市，競爭則更為激烈，界面新聞注意到，永輝拿出一整排貨架來陳列上百個SKU的食用油，金龍魚以及旗下的胡姬花、歐麗薇蘭等擁有幾乎一半的排面，涵蓋了幾乎所有食用油的種類。

在食用油零售領域，5升及以下的包裝規格統稱為小包裝，小包裝細分的規格中，通常容量越小利潤越高，不過在縣域市場，5升包裝更受歡迎，相反在一二線城市，1.8升之類的規格銷售得更好。

林飛宇告訴界面新聞，5升桶裝調和油的凈利潤只有2元多，因為食用油生產技術已經非常成熟，想賺錢更主要靠走量，以及行情波動來賺錢，原材料的成本波動會推動價格波動，“我們也會關注期貨大盤，如果預測行情有波動，可能在未來一兩個月會漲價，就會提前囤積比日常更多的量，并在漲價后獲利，如果一整年行情都比較穩，經銷商一年也掙不了多少錢。”

招股書在原材料風險中也提及，2017年、2018年及2019年，公司產品原材料成本占主營業務成本的比重分別為88.99%、89.08%和87.82%，原材料成本占比較高。公司原材料采購價格以國內和國際商品市場的價格為基礎，其中大豆、小麥、水稻等農產品的價格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控、關稅、國內外市場狀況等多種因素影響而產生波動。

此外，林飛宇經銷金龍魚食用油產品的另一原因是，縣域城市尚未完全挖掘的市場空間和家庭消費中食用油品牌化的趨勢。

2015年之后，金龍魚增加了對林飛宇這類經銷商的政策傾斜，讓利于經銷商，鼓勵他們開拓更多的終端客戶，原本一些小超市、便利店可能不供貨，現在通過經銷商對這些渠道進行精耕細作，擴大了產品覆蓋的范圍。

食用油在餐飲渠道的利潤率更低，但需求量在持續增大。

界面新聞獲得的一份紀要顯示，出于對餐飲渠道產品的重視，金龍魚自2012年專門成立了餐飲渠道(與零售渠道相對)，并在2017年后，在原有10升中包裝規格的基礎上，增加了20升的規格。

食品行業分析師朱丹蓬告訴界面新聞，目前食用油在家庭消費和餐飲渠道的用量比例大概是6比4的比例關系，隨著餐飲行業需求量進一步增加，未來會趨于5比5的比例，這會拉動企業加大餐飲、B端產品供應的動力。不過在餐飲渠道，食用油的毛利率在4%-5%，大米為7%，面粉可達10%。但和50%毛利的調味品相比，食用油與餐廳、廚師不具有黏性也是餐廳用油普遍的挑戰，相反醬油、醋等產品就具有廚師黏性，金龍魚也試圖從這種趨勢中找突破。

在調味品方向的擴張，是未來金龍魚的成長動力之一。

“與米面油等民生產品相比，醬油制造工藝復雜，進入需要一定門檻，如果能讓利用現有渠道，一定能獲得更高毛利和利潤。”上述經銷商告訴界面新聞，他前不久從金龍魚拿到丸莊產品，已經開始盤算如何向小店推廣這款醬油了。

2015年，金龍魚引入臺灣老字號醬油品牌“丸莊”，并投資1.25億美元在江蘇成立了丸莊益海嘉里(泰州)食品工業有限公司，整合了雙方在原料、技術、銷售渠道等優勢，可年產16萬噸優質醬油，包括黑豆醬油、黃豆醬油、豆麥醬油等各類高端天然釀造醬油。2019年10月，丸莊醬油產品正式上市。

丸莊醬油已經出現在上海的家樂福和永輝超市，以家樂福為例，丸莊480毫升的黑豆紅燒、黑豆原汁醬油、純鮮醬油共3個SKU開始售賣，其中黑豆原汁醬油售價29.8元。

醬油產品利潤相當可觀，主營醬油的調味品上市公司海天味業2019年業績顯示，該年度其營業收入197.97億元，凈利潤高達53.53億元，凈利潤率27%；而恒順醋業2019年營收18.32億元，凈利潤3.25億元，凈利潤率也有17.7%。

金龍魚除了醬油，還在去年低調收購了一家山西陳醋企業。

2019年9月，益海嘉里收購山西梁汾醋業有限公司，天眼查顯示，該企業名稱變更為山西梁汾金龍魚醋業有限公司，上述企業在其2019年11月發布的招聘宣傳材料中稱，益海嘉里的并購將使梁汾醋業谷物固態智能化釀造技術通過益海嘉里集團在渠道、資金、品牌價值等優勢下得以充分發揮，利用五年的時間形成年產30萬噸固態釀造高附加值食醋的生產能力和年收180億，凈利潤54億的盈利能力。

一名銷售梁汾陳醋的店主告訴界面新聞，梁汾陳醋在沒有被金龍魚收購之前，自己就在售賣，收購之后，他從金龍魚經銷商處拿貨并在自己的小店銷售，目前主要客戶來自線下高消費群體和注重健康的人群，也有人從線上購買該產品，但餐廳不是自己的客戶，“售價太高，餐廳廚師不是目標群體”，在他的店里，這款陳醋的售價是1.8升24.9元。

相對于米面油產品，陳醋、醬油就是高毛利產品，而且這款陳醋主打無鹽、零添加，有賣點，不過目前金龍魚品牌的背書對產品的銷量還沒有表現出拉動作用。

此外，金龍魚希望把這些新品和食用油捆綁，讓經銷商搭配銷售，拓寬渠道，但一些在調味品市場沒有固定銷售渠道的經銷商擔心壓貨，會把金龍魚的陳醋、醬油等產品轉給其他專業銷售進行代銷。

朱丹蓬判斷，調味品毛利再高，終究在整個金龍魚的千億體量中只是“毛毛雨”，最終仍然要靠食用油、米面等主營產品拉動，但這一空間還能有多大？根據國家糧油信息中心統計數據，我國食用植物油消費量達3440萬噸，2012/13市場年度至2017/18市場年度，年均復合增長率達到4.54%。

“只能說緩慢增長。”朱丹蓬告訴界面新聞，具有民生相關性的金龍魚主營產品不可能以提高毛利的方式快速增長，所以金龍魚正在從調味品、中央廚房等角度下手，但這一過程不可能一蹴而就。

(應采訪對象要求，“林飛宇”為化名)