原標題：金龍魚：油香，“泡沫”也香？

文 | 資本星球，作者 | 卡莎

2020年初，當金龍魚傳出IPO的消息時，首先沸騰的是廣大投資者，畢竟一個新的“巨無霸”來了，大家都有望賺到一筆。但“成長性低”、“市盈過高”、“上市圈錢”等等標簽也被死死貼在了“油中茅臺”身上，不看好的聲音此起彼伏。

然而，等著看熱鬧的人沒開心多久。去年10月15日上市后，僅經過兩周的短暫調整，金龍魚直接起飛，2021年初市值已經突破7000億人民幣。

持續暴漲的股價讓曾經“泡沫論”不攻自破，但金龍魚的經營狀況和業績真的能撐起這么高的估值嗎？

本文將從三個方面拆解老牌油企金龍魚變“時尚”的業務邏輯：

1.金龍魚是如何應對消費升級的？

2.線上線下的渠道布局如何平衡？

3.怎樣的產品布局才能為產業鏈的打通帶來紅利？

01 小包裝+大健康，消費升級一直在路上

消費者們消費習慣的改變，也是金龍魚向包裝化、高端化的轉變的動力。

1991年，金龍魚首推小包裝食用油，開啟了散裝油消費升級之路。也正是包裝化的引入，食用油開啟了送禮這一嶄新消費場景。加上進入21世紀，國家關于散油的銷售規定不斷出臺，10L以下小包裝油逐漸打開市場。

近年來，小、中包裝食用油滲透率不斷增長，擠壓散裝食用油消費占比。到2018年，我國食用油包裝化率達到66%。盡管一二線城市的包裝食用油消費已經趨于穩定，但三線及以下城市仍有很大下沉空間。

從整體市場份額來看，金龍魚穩坐小包裝食用油賽道冠軍寶座。2019年，公司市占率為38.4%，而第二名中糧集團僅12.5%。行業CR3從2015年的58.2%繼續攀升，到2019年達61.5%，頭部集中格局穩定。

大米、面粉行業的包裝化之路則起步較晚，行業呈現分散、欠發達的形勢。2019年我國包裝大米銷量 919 萬噸，僅占整體大米消費量 6.4%，仍有很大提升空間。

益海嘉里集團（系金龍魚母公司）2019年在包裝米面市場份額分別為 18.4%、26.7%，雖然領先于中糧集團等對手，但考慮到CR3僅40%左右的分散格局，整體仍需努力。

全國居民的人均食用植物油年消費量自 2016 年達到 10 千克/年后，呈現逐年下滑趨勢。“低油、低鹽”健康理念的傳播，雖然讓食用油消耗量增長逐漸放緩，但同時也讓更優質、有營養的高端油成為食用油的“第二春”，消費升級的需求有目共睹。

從分類來看，小包裝食用油市場仍是大豆油、調和油的天下，但所占份額在不斷降低，從2016年的34%、23%降至2019年的26%、20%。菜籽油、玉米油等更有營養、價格更貴的油種開始發力，逐漸擴張銷售份額。

隨著消費者對健康理念的意識升級，人均食用油消費額與消費量呈現了反向趨勢。2013到2019年人均食用油消費額增長6.1%，這也正反應了消費升級給高端油市場帶來的新氣象。

02 線下穩健擴張，線上跟緊“潮流”

和很多零售、餐飲兼顧的企業類似，金龍魚也一直采用直銷+經銷的模式。2019年，經銷收入占比 31.14%，直銷收入占比 68.86%。雖然食用油“生在賣場”，但如今在線上渠道，天天貓、京東、美菜等平臺也成為了“潮牌”老油企的陣地。

在線上，集團以金龍魚為代表的各類油品均名列前茅。根據淘數據顯示，從2019年下半年到2020年11月間，金龍魚調和油在天貓、淘系渠道銷售總額為4.16億元，遙遙領先，銷售額是第二名福臨門的3.45倍。益海旗下的“營養之王”橄欖油品牌歐麗薇蘭也體現了高端油在線上渠道的需求--基本穩居天貓、淘系銷售額第一，15個月間銷售額近2億元，是第二名、西班牙進口的蓓琳娜橄欖油的2.1倍。

在線下，金龍魚經銷商離不開渠道建立初期“大經銷商”制的堅實基礎。當時，公司在一個地級市或區域只發展一家獨立代理商，使得“總代”們的積極性被激發。

在全國鋪設好經銷商網絡后，為推動渠道下沉，公司開始拆分經銷商，將原來負責地級市的經銷商拆分到縣級，經銷商數量不斷增加。2018年、2019年公司經銷商的數量均增長超過17%，截至2019年底，公司共有經銷商4406家。

公司在各渠道多年深耕，綁定了優質的直銷客戶：如零售渠道的沃爾瑪、家樂福等大型超市、賣場；餐飲連鎖鄉村基、真功夫等；食品工業渠道的桃李面包、好利來、旺旺等都是公司的原料客戶。

然而雖然公司在線上、線下的渠道網絡日漸壯大，但仍未能解決存貨的周轉問題。由于米面糧油行業具有周期性特點，每年春節旺季備貨都給公司的庫存造成了一定的滯銷壓力。根據益海嘉里的財務數據，2017-2019三年期末存貨余額都在350億左右，占總流動資產超過三成。而低于可比公司的存貨周轉率，也印證了其龐大的渠道體系始終存在著供大于求的效率問題。

03 產品基礎決定產業鏈建筑

益海嘉里有著完整的產品矩陣以及清晰的定位劃分。

在高端市場，公司已經打出了歐麗薇蘭、胡姬花等高端橄欖油、花生油品牌。領先行業的技術水平使公司高端產品脫穎而出：金龍魚外婆鄉小榨菜籽油采用壓榨工藝，選用非轉基因原料，成就獨特濃香風味；kings 亞麻籽油采取冷榨技術，保護α-亞麻酸活性，使產品營養與新鮮度得以保留。

2002年金龍魚深入人心的“1：1：1黃金比例調和油”廣告不僅打開了我國居民對于調和油的認知，也為公司的中端品牌發展打下了堅實基礎。而“1：1：1”概念也從傳統電視廣告火到了“潮流前線”抖音上。公司十分重視中端產品的營銷，2019年跨界打造的“金龍魚x中國達人秀”超級IP項目被傳統食品加工業視為神操作。

在大眾市場，價格才是占領市場的王道。公司旗下主打低端路線的元寶牌大豆油9元/升，在行業9-13元/升的均價中處于較低水平；百合花牌菜籽油約 8 元/升，相比于行業10-14 元/升的均價有較大優勢。

而從產品結構來看，公司的廚房食品（食用油+米面等）始終占據超過59%的主營業務收入，飼料原料及油脂科技業務也在緩步爬升。

除了C端，金龍魚在產業鏈和B端也大有作為。金龍魚曾是偏重食品工業的to B大戶，而隨著食品零售業的需求大增，擁有完整產品矩陣的金龍魚做起了“從源頭到餐桌”的全產業鏈業務。

公司具有布局全國的生產基地，并運用IPO的募投資金繼續擴大產能，以應對下游零售產業對米面糧油等的需求。

公司在全國 24 個省、自治區、直轄市擁有 65 個已投產生產基地，并計劃在齊齊哈爾、溫州、太原、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產基地。在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港等港口城市，公司建立生產、加工、倉儲、物流一體化的綜合企業群，有效布局各產品間的資源共享。

目前公司倉儲流轉速度較慢，有一部分原因是倉儲物流設施尚未跟上一些新興行業智能化、信息化的步伐。在加強物流設施建設的同時進一步擴大產能，有利于支撐公司業務的擴張以及產品矩陣的延伸。

為延伸下游產業鏈，公司在2018年成立豐廚(上海)餐飲管理有限公司，致力于打造餐企一站式的采購及服務平臺；開啟“中央廚房”項目，跟緊現代年輕人對半成品食材高需求的潮流。

豐廚主要依托公司較完善的產品矩陣，向專做團餐的廈門沛浪餐飲提供原料。沛浪專業承擔寫字樓、工廠、學校等的食堂承包和食堂托管。沛浪和金龍魚的合作打開了餐企采購、服務新模式的大門，同時也保證了終端食品的安全性。

“中央廚房”則更是金龍魚的親力親為孵化的產業鏈延伸項目。2020年6月，金龍魚位于重慶的中央廚房已經開工，基地將以火鍋底料、川味復合調味

料、火鍋系列食材、米面油制品等符合當地口味特色的產品為基礎，自主加工，形成從廚房直接到餐桌的高效產業鏈。

金龍魚的前景看似一片欣欣向榮，然而一些潛在風險已是老生常談。

盡管公司將產能擴建向水稻（計劃新增100萬噸/年）、小麥（計劃新增500萬噸/年）傾斜，大力發展米面等其他廚房食品的生產，試圖將原料成本話語權拿一部分回來，但仍改變不了我國大豆需求量和產能的巨大錯配。

2020年前11個月，我國進口大豆總量達9280.3萬噸，同比增長17.5%，并且連續六個月刷新單月歷史同期紀錄。隨之豆油期貨價格已經連續上漲，8個月內累計漲幅近50%。

進口大豆價格的未知性使得金龍魚豆油始終無法擺脫低議價能力的影子。

此外，較低的產能利用率則是從金龍魚曝光招股書起就受人詬病的問題。

為滿足中秋、國慶、春節等節假日消費旺季的需求，巨頭金龍魚設計了足夠產能。但由于廚房食品是公司最主要的收入來源，導致生產周期性過強，淡季產能空轉。中小包裝、精煉等初加工平均產能利用率已經低于60%。進一步完善產品矩陣、延伸產業鏈，減小周期性業務對公司運營效率的影響迫在眉睫。

04 總結

總體看來，金龍魚的“泡沫”似乎不至于像股民所熱議的一碰就破。

跟上了消費升級潮流，同步發展線上、線下渠道，產品矩陣、產業鏈較為完整...對于一家傳統食品加工企業來說，這樣的轉變速度或許暫時合格，但并非一勞永逸。

金龍魚也從未停止過尋找第二增長點。2019 年，醬油市場整體規模 800 億左右，高端醬油市場規模約為 200 億，調味品行業盈利相當可觀，金龍魚也瞄準了這塊“肥肉”。

區別于專注調味品的海天味業，金龍魚只做中高端市場。其與臺灣地區知名醬油品牌丸莊的合作逐漸深入，主打黑豆醬油，定價明顯高于海天的美味鮮等大眾產品。

若黑豆醬油能打出一片天地，也可以在一定程度上改善金龍魚的整體毛利率。

新年伊始，金龍魚市值繼續上升，已突破7000億人民幣。一波未平，一波又起，金龍魚股價漲固然是好事，可“太貴了”的質疑又悄然出現。各種聲音開始預測金龍魚股價何時到頂。