證券市場周刊

只從表面業績來看，京糧控股的轉型是成功的，但仔細分析可知，公司資產負債結構不斷惡化、資金鏈越來越緊張、現金流萎縮，而且供應商也存疑。

3月27日，京糧控股（000505.SZ）發布2020年年報，報告期內，實現營業收入87.42億元，同比增長17.49%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.85億元，同比增長38.63%，每股收益0.26元，同比增長36.84%。

這是一個看起來非常不錯的業績，但是公司的經營性現金流量凈額卻是負數，這預示著公司的業績里，很可能不僅僅有油脂，還有水分。

京糧控股原名瓊珠江A，后改名珠江控股。上世紀90年代，在國有企業改革浪潮的時候，北京糧油系統在海南投資了酒店房產，在1992年的時候重組，成為A股最早的上市公司之一。由于常年虧損，公司多次ST，扣非凈利潤連續十年虧損，瀕臨退市。在2017年，大股東北京糧食集團有限公司（下稱“京糧集團”）向上市公司注入油料油脂業務，剝離酒店房產業務，實現戰略轉型，更名為京糧控股，終于不再掙扎在盈虧線邊緣。

結構不合理的營收構成

在京糧控股87.42億元的營收額中，油料油脂業務為77.66億元，占比高達89.22%；食品加工業務8.98億元，占比10.27%；其他業務4400多萬元。

初看起來，公司的油料油脂業務是其業績的絕對主力，但從營業利潤來看，公司食品加工業務帶來的利潤占比超過四成。

主要原因在于油料油脂業務毛利率極低，只有4%左右，從某種意義上講，可能連營銷費用、管理費用都賺不出來；食品加工業務毛利率30%左右，這才是盈利的主力。

食品加工主要依賴于公司旗下的“小王子”品牌，從事糕點、膨化食品的生產加工，2020年小王子實現營收8.17億元，凈利潤1.31億元。

和2019年相比，公司的食品加工業務銷售額發生了下滑，也意味著“含金量”最高的業務受疫情影響比較大，營收和凈利潤的增長，主要來自于油料油脂業務。

表現不佳的現金流

和華麗的凈利潤形成鮮明對比的是，現金流量表顯示，公司的經營性現金流量凈額為-2.47億元。這說明公司的營收回款質量比較差。年報中稱，主要原因是本期新增大豆等油脂油料采購導致對供應商預付貨款增加以及期貨合約保證金的增加。

對比資產負債表，發現公司兩個特殊項目的余額發生了較大的變化。一是預付款項，從2019年的1.38億元增加到了2020年的2.82億元，翻了一番還多；二是其他應收款，從2019年的1922萬元增加到了2020年的5.42億元，增加了30多倍。

在經營模式和營收結構沒有發生本質性變化的時候，預付款項和其他應收款的巨幅變動，往往預示著公司可能出現了風險，尤其是利益輸送嫌疑。

一般來說，突然增加的預付款項和其他應收款，有可能是向實質關聯方輸送利益，比如已退市的中弘股份，在爆雷之前，向兩家皮包公司預付數億元款項后，董事長失聯。

京糧控股的其他應收款主要來自于可以查證的期貨公司，利益輸送的風險相對較小，但期貨本身就是一種高風險金融業務，某知名上市央企因為期貨虧損曾經引起市場“黑天鵝”，也需要提防。

而公司的預付款項卻有些神秘了。

在被注入了京糧集團的油料油脂業務后，毋庸置疑，糧油系統才應該是公司最大的原材料供應商。2017年到2019年均如此，公司預付款余額較大的供應商均為中儲糧及其分支機構，但是到了2020年，公司最大的預付款項供應商，竟然變成了注冊地在香港的一家公司：香港譽恒實業有限公司。

年報顯示，京糧控股的預付款項中，香港譽恒實業公司余額達到2.11億元，占全部預付款項的75%左右。

什么企業會給糧油系統供應油料？

筆者查閱了有關資料，天眼查顯示，這家香港公司非常神秘，“恰好”注冊于2017年，注冊地在中國香港地區，在中國內地幾乎沒有業務，僅在深圳投資了一家全資子公司，叫深圳譽恒實業公司（下稱“深圳譽恒”），注冊資本800萬港幣，經營電腦產品、電子元器件、通訊產品、電子產品、顯示器的批發。

而深圳譽恒幾乎沒有具體業務，很像一家皮包公司。據天眼查，深圳譽恒注冊的電話號碼下面，有多達560多家公司。

其中，和深圳譽恒在同一個注冊地址的，有一家注冊資本只有12萬元的公司，叫深圳市龍崗區布吉華光科技電子廠，該電子廠的大股東是深創投，而深創投的副總裁鐘廉，是北京創投的經理，北京創投則是京糧控股的股東之一。

通過股權的穿透分析，可以推導出，香港譽恒實業公司和京糧控股有著千絲萬縷的瓜葛，并不是普通的供應商、客戶關系。所以這筆離奇的金額巨大預付款背后，是否存在著利益輸送，還需要京糧控股向投資者披露更加詳細的訊息。

逐漸捉襟見肘的資金鏈

對比了京糧控股近年來的財報，筆者不由產生了一個疑問：油料油脂業務到底賺錢嗎？

從凈利潤來看，公司自2017年起轉型，到2020年的4年時間，合計凈利潤達到了6.16億元，但是經營性現金流量凈額卻是負數，合計為-4.79億元，產生了大額背離。可見，油料油脂占用了大量資金，拖累了公司的資產負債率，是一項費力不討好的業務。

支撐公司現金流不枯竭的原因，是公司重組時借款的20億元，直到2020年，公司依然靠這筆錢周轉，并不斷“流失”。

也就是說，京糧集團雖然通過注入油料油脂業務輸血“救活”了公司，但京糧控股并沒有真正的造血能力。

如果公司管理層真的想提振上市公司，在注入新業務的同時，應該加大生產線改造、投資購建新廠房等。但現金流量表顯示，公司在這4年的時間，用在購建固定資產方面的資金，只有區區2億元。

而讓人難以理解的是，在資金鏈緊張、2017年至2020年支付了近2億元利息的同時，公司進行了慷慨的分紅，4年間，公司累計分紅達到了2.9億元。這是一種失血式的分紅，透支了公司未來成長必須的資金。

誰是分紅最大的受益者？

前三大股東持股占比超過50%，分別為京糧集團、北京國資經營管理中心和小王子的實控人王岳成。

不容小視的期貨合約風險

隨著風險意識的加強，越來越多的企業，尤其是原材料價格變動比較大的上市公司進行了套期保值業務。

京糧控股的原材料有著完善的期貨市場，公司也選擇了套期保值來降低風險。

所謂套期保值，是通過期貨合約，提前鎖定未來原材料的價格，這樣做的目的并非是為了套利，主要是為了對沖風險。

但是，這種操作本身又是具有一定風險的：首先是價格波動風險：期貨行情變動較大時，可能產生價格波動風險，造成交易損失；其次是資金風險：期貨交易采取保證金和逐日盯市制度，可能會帶來相應的資金風險。

如果公司缺乏專業的期貨人才，很有可能在短時間內帶來較大的投資損失。2020年，公司期貨合約的賬面損失達到了1647萬元。

總體來看，如果只看表面的業績，京糧控股的戰略轉型無疑是成功的。

但是，拆解現金流會發現，公司華麗業績的背后，是資產負債結構不斷惡化、資金鏈越來越緊張、現金流萎縮、供應商存疑等問題。

管理層并沒有在振興上市公司方面做出太多的努力，公司真正賺錢的食品加工業務近年來基本停滯不前，僅僅依賴毛利率極低的油料油脂業務賺取紙面利潤，然后進行遠超上市公司承受能力的分紅。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）