證券市場周刊

7月底，基金半年報披露完畢。食品飲料中，海天味業（603288.SH）是基金減持較大的一只。在此之前公司股東人數已經暴漲150%以上，大幅增加的經銷商隊伍并沒有推高公司營收。

海天味業的經銷商數量已經從2018年年末的不到5000家增長至如今的7000余家，但并沒有帶來營收的高增長，在社區團購等新興渠道崛起下，海天味業渠道庫存高企。

隨著渠道的不斷擴張，海天味業銷量繼續保持增長，不過醬油等主打品毛利率早已是連續下降，單噸銷售均價也是如此。在原材料上漲明顯、公司又宣布不漲價之下，毛利率進一步承壓。

除了主營產品外，海天味業也在不斷布局新品類，諸如火鍋底料和糧油等。目前這些新品類營收占比低，在短期內難以對公司業績產生較大影響。依靠傳統經銷商渠道的海天味業是否正在觸摸渠道紅利的天花板呢？

渠道膨脹 營收不動

2021年二季度，基金重倉的食品飲料公司中，海天味業是環比減持較為明顯的一個。

海天味業上半年的業績還未出爐，不過即使疫情影響明顯的2020年，公司的增長似乎也沒有受到影響。2020年公司實現營收227.92億元，同比增長15.13%；實現歸屬母公司股東的凈利潤64.03億元，同比增長19.61%。無論是營收還是凈利潤增速，海天味業都沒有明顯的下降。與之相對應的是，據國家統計局數據，2020年全國餐飲收入39527億元，下降16.6%。海天味業在業績說明會上介紹，公司餐飲與家庭消費比重大概在6:4，主要消費市場遭受重大挫折，海天味業的增長卻沒有受到明顯影響。

2021年一季度，海天味業實現營收71.58億元，同比增長21.65%；實現歸母凈利潤19.53億元，同比增長21.13%。與之相對應的，2021年1-3月，全國餐飲收入10596億元，同比增長75.8%。餐飲渠道的明顯復蘇也沒有促使海天味業獲得更高的增長。

如果說疫情的擾動只是短期因素，相關公司還可以通過釋放預收款、提前向經銷商發貨等方式予以抹平短期營收波動。在經銷商數量增長近一半的情況下，海天味業的營收和凈利潤還是“雷打不動”穩定增長，沒有任何加速跡象，這就有些難以解釋了。

海天味業主要是采取經銷商為主的銷售模式，并采用“先款后貨”的結算方式。經銷商渠道是公司營收的倚仗，上市前后，海天味業經銷商隊伍基本保持穩定增長，近兩年公司經銷商數量跨越式發展，數量增長了近50%；與此同時，公司營收增速依舊穩定在15%左右，并沒有加快增長。

海天味業是2014年年初上市的。在招股書和首份年報中，公司都表示，2013年上半年和2013年公司有2100多家經銷商，雖沒有詳細披露經銷商數量，但市場也基本知曉大致情況。

2014年，公司有2000多家經銷商，2015年增加到2600多家，覆蓋的縣域市場也從1000多個增長至1400多個。之后公司很長時間沒有披露經銷商基本情況。在這三年時間里，海天味業經銷商隊伍雖有增長但并沒有大肆擴張，期間甚至有所減少。

海天味業再次在年報中介紹經銷商情況要到2019年，此時公司的經銷商隊伍已經超過5000家，來到了5806家，其中年內增加1425家，減少426家，凈增加999家。根據凈增家數，可知2018年年末海天味業擁有4807家經銷商。

2020年，公司經銷商隊伍繼續保持快速增長至7051家，年內增加1678家，減少了433家，凈增加1245家，新增數量進一步加快。經銷商已經覆蓋全國31個省級行政區域、320多個地級市、2000多個縣份市場，基本完成全國布局。截至2021年一季度末，海天味業再度凈增加290家，經銷商隊伍擴張至7335家。

從2015年年末的2600多家到2018年年末的4807家，三年時間海天味業增加了約2200家經銷商，每年平均凈增700多家。2019年和2020年，公司凈增加999家和1245家，渠道新增速度明顯加快，且在2021年一季度沒有絲毫減速的跡象。

也就是說，2020年年底海天味業的經銷商數量已經較2018年年末增長了近五成，截至2021年一季度末已經超過50%，在經銷商隊伍如此明顯的增長下，海天味業營收基本保持穩定。

2017-2020年，海天味業的營收分別為145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，同比增速分別為17.06%、16.8%、16.22%和15.13%，并沒有明顯的波動。或者說在穩增長的同時，公司每一年的營收增速不但沒有加速，反而都有小幅的下降。

2019年和2020年，經銷商隊伍的急劇擴張不但沒有加速海天味業收入的增長，甚至反不如前，這意味著經銷商數量增加的邊際效用在明顯下降。

在年報中，海天味業沒有披露直營收入，僅披露了線上收入和經銷模式收入。線上收入也有可能包含部分經銷收入，但公司近兩年線上收入僅在4億元左右，占比不過2%左右，可以近似將經銷模式收入看做經銷商貢獻的收入。

如前所述，2018-2020年年末，海天味業的經銷商數量分別為4807家、5806家和7051家，同期公司經銷模式下的收入為163.07億元、187.62億元和216.31億元，即單個經銷商平均貢獻營收339萬元、323萬元和307萬元，逐年下降。

2015年，海天味業收入為112.94億元，公司擁有2600余家經銷商。年報中海天味業沒有公布經銷模式收入，即使按照較低的90%占比粗略估計，此時海天味業單個經銷商貢獻的營收也在400萬元左右，遠高于如今的水平。

無論行業如何變化，也不管渠道數量增加多寡，海天味業的業績表現一如既往的穩定，公司是否調節了利潤呢？上市公司制定下一年經營目標時，一般設定整數百分比或者整數收入，“有零有整”的經營目標并不多見，海天味業制定的下一年經營目標不但精確，而且基本踩點實現。

2015年年報中，海天味業中首次提出下一年目標，除2016年沒實現外，其余基本踩線實現。公司設定2017-2020年的經營目標是營收145.3億元、169.18億元、197.6億元和227.8億元，同期公司實現營收145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，收入完成度可以說是精準無誤。

凈利潤也基本如此。2017-2020年，海天味業設定的凈利潤目標分別為34.2億元、42.39億元、52.38億元和63.2億元，最終公司實現凈利潤35.31億元、43.67億元、53.56億元和64.09億元，凈利潤目標也都基本剛剛完成。

年初制定的經營目標“有零有整”，與年末實現的結果基本相吻合。無論是行業內還是整體上市公司，這樣精準的可預見性都令人嘆為觀止。2021年，海天味業營收目標是264.4億元，利潤為75.6億元，公司是否已經編制好目標結果開始填寫數字了呢？

單個經銷商的貢獻在大幅縮水，經銷商庫存和經營在持續惡化，社區團購等新興渠道的崛起又沖擊著公司原有的銷售渠道。

渠道兩難

2019年和2020年，海天味業分別減少了426家和433家經銷商，公司沒有披露這些經銷商為公司帶來了多少收入。即使這些經銷商只是公司平均水平的一半，退出的經銷商每年也會為公司帶來數億元的收入。這些經銷商退出時，海天味業是不會沖減收入的。

退出的經銷商即使無法銷售已購進的醬油等產品，確認收入的海天味業不會為此承擔額外的負擔。留下的經銷商日子也不好過，根據機構的調研，目前海天味業渠道庫存高企，經銷商利潤微薄。

根據國盛證券對部分經銷商的調研，目前海天味業的渠道庫存處于較高水平。庫存高企一方面可以搶占經銷商資源；但另一方面渠道庫存高位亦可能帶來經銷體系不穩定等負面影響。國盛證券報告顯示，為沖擊年中目標，調研的部分地區仍存6月渠道壓貨情況，渠道庫存高企。這對本就盈利不高的經銷商來說無疑是雪上加霜。

經銷商的盈利能力近年來呈現走低態勢。對比海天經銷商與競品的毛利率，海天在業內處于最低水平。國盛證券表示，調研地區顯示海天經銷商在商超及終端的毛利率分別僅約15%、3%-8%。

低毛利率意味著經銷商的凈利率更低，在新渠道沖擊下，經銷商的日子就更難了。2020年社區團購異軍突起，其所主要涉足的領域就是以諸如買菜、生鮮和調味品等日常生活用品為主。

由于社區團購貼近終端消費者，分銷商和未參與社區團購的經銷商將會受到渠道分流沖擊。對于社區團購，經銷商又會重新調整對所代理品牌的資源投放。渠道變革直接影響終端周轉率，在渠道高庫存的當下，這將會對海天味業的周轉率帶來影響。近幾年海天味業的存貨周轉率和總資產周轉率已經在明顯下降了。

渠道庫存本就高企，社區團購又以低價為噱頭，提價就難上加難了。實際上，海天味業的醬油單價不但沒有增加，近年來還處于下降中。公司主要依靠銷量的增長而非價格的提升來帶動收入的增長。

以量換價

雖然公司一直在嘗試多品類經營，但醬油仍是海天味業最主要的收入來源，基本占到了公司營收的60%左右，2018年，公司醬油收入突破100億元，2020年進一步突破130億元，但是海天味業醬油收入的增長主要依靠銷量而不是價格，公司銷售單價實際上還是下降的。2018-2020年，海天味業醬油銷量分別為188萬噸、217萬噸和245萬噸，醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元。銷量在穩定增長，單價在不斷下降。

除了醬油外，蠔油和調味醬是海天味業發力的兩大方向。2018-2020年，公司蠔油銷量為60萬噸、75萬噸和86萬噸，單噸收入為4725元、4642元和4768元。同期，調味醬銷量為24萬噸、27萬噸和29萬噸，單噸收入分別為8779元、8559元和8577元。

蠔油單價漲跌互現，調味醬的單價和醬油一樣也處于下跌中。量價關系中，海天味業更多依賴銷量的增長，銷量的增長則要靠經銷商渠道實現。2014年，公司有2000多家經銷商，網絡覆蓋了300多個地級市、1000多個縣；2020年，公司經銷商數量來到7051家，覆蓋320多個地級市、2000多個縣份市場。

公司已經完成100%覆蓋中國地級及以上城市，全部縣級市場也已經基本完成從0到1的布局。海天味業還有多少渠道紅利可供公司增加銷量呢？

產品單價不增反降，如果原材料也可以實現同步或者更大幅度的下降，那么公司還可以保持或者提高毛利率，否則毛利率只能下降。海天味業的毛利率在明顯下降，依靠著壓縮期間費用，公司還能保持較高的凈利率。

2018-2020年，海天味業的毛利率分別為46.47%、45.44%和42.17%，在2018年獲得創紀錄的毛利率后一路走低；2021年一季度進一步下降至40.94%，已經是2015年以來的新低了。

疫情前后大豆、豆粕等原材料價格不斷上漲，大豆和豆粕期貨已經創下近年來的新高，在不提價的情況下，海天味業的毛利率將受到進一步的挑戰。

由于費用控制嚴格，海天味業凈利率不降反增。以銷售費用為例，2018-2020年，公司銷售費用分別為22.36億元、21.63億元和13.66億元，2020年銷售費用大幅下降主要是由于會計政策調整，運費調整至成本、促銷費沖減收入等所致。從整體趨勢看，海天味業費用控制非常嚴格。

目前，海天味業渠道庫存高企，企業需要加大費用投入去庫存，公司是否加大費用投放力度緩解渠道庫存，半年報和三季報或可以看出端倪。

海天味業一直謀求產品多元化策略，上市前醬油占比超過七成，目前已經不足60%。除了醬油、蠔油和調味醬三大產品組合外，海天味業也在積極布局糧油、火鍋底料等其他產品，但截至目前無論是收入規模還是毛利貢獻，都難以對公司產生重要影響。

在基金減倉的同時，海天味業的股東人數也在迅猛增長。眾所周知，一般情況下，股東人數與股價負相關。股東人數越是增加，股價往往越容易下跌；股東人數越是減少，則持股集中未來上漲概率增大。

興業證券曾經指出，投資者應關注股東人數減少且成交縮量的股票，而盡量回避股東人數增加且股價上漲和成交放量的股票。

籌碼分散

一年多以前的2020年一季度末是海天味業股東人數的階段性低點，僅為24874戶。也正是從一季度后，二級市場上海天味業開啟了向上攻勢，一路向上并一次次刷新股價新高。

在股價波瀾壯闊的上漲過程中，先期“上船”的投資者盡享了股價上漲帶來的收益。在上漲過程中，海天味業的股東人數從集中開始急劇分散，2020年三季度末公司股東戶數已經增長至82504戶，增加了兩倍有余。

雖然在2020年四季度股東戶數略有減少，但之后再度急劇膨脹。2021年2月底公司股東戶數增長至10.37萬戶，一季度末進一步增加至12.04萬戶。與一年前相比，海天味業股東戶數已經增長了近四倍，也是公司上市以來股東戶數的極值。

海天味業正是在2021年1月創下了上市以來的股價最高值，之后便進入漫漫回調，截至目前，公司股價較高位回調了約30%。也是在股價刷新歷史紀錄后，海天味業股東人數從2020年年末的不到7萬戶增加至逾10萬戶，是股東戶數新增最多的一段時間。

顯然，海天味業目前的走勢符合了股東人數增加且股價上漲、成交量放大的所有特點，雖然很難就此否定公司股價繼續上漲的可能，但普通散戶要多一份警惕了。

截至發稿，海天味業沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。