中糧期貨研究中心  張如峰 賈博鑫

2021年油脂市場走出了波瀾壯闊的行情，對應我的標題“風云一舉到天關”，走勢非常強勁，諸多利多因素的不斷接力為價格提供了持續的支撐。上半年的國內豆油收儲政策疊加美國生物柴油政策奠定豆油領漲地位。年中DELTA變異毒株引起的馬來疫情大幅新增對外籍勞工數量形成實質性影響，產地棕櫚油復產不及預期并疊加印度降關稅推動價格上行。九月加拿大大幅下調菜籽產量回應市場預期，菜油價格在偏緊供給下走強。年底南美天氣炒作疊加馬來庫存超預期走低使得油脂仍然維持偏強震蕩。后市需緊密關注南美產量預期調整，馬來復產累庫以及馬來印尼棕櫚油生物柴油推進狀態。

數據來源：Wind、中糧期貨研究院整理

相比2020年，2021年價格走勢波動更劇烈，波段趨勢流暢度更差，整體節奏更快。回顧2021年，三大油脂驅動輪番上陣。由于國內油脂主要根據國際油脂供需格局進行交易，且棕櫚油、大豆和菜籽的主產地均在國外，因此本文分析先從外盤展開。

油脂復盤

起初因為美豆20/21結轉庫存持續下調，在大宗商品普遍上漲的背景下，美豆油跟隨美豆和原油價格上漲呈現持續上行趨勢。拜登入主白宮后，外界對于清潔能源普遍看好，RIN4價格大幅上漲給予生物柴油行業利潤的背景下，未來兩年美國生物柴油新增產能引起外界關注，使得投資者不斷下調美豆油庫存預期，因此美豆油作為領頭羊引領上半年上行行情。三月底的種植意向報告低于市場預測區間下沿，4月末CBOT美豆和美豆油出現軟逼倉行為，芝加哥交易所多頭“狂歡”。在國內端午節期間，美國法院通過了新的小型煉廠摻混豁免，拜登政府在煉油工業壓力下接受質疑并重新將新一年RVO的指定提上議案，市場開始質疑RVO的持續性。此時疊加馬來種植園果實生長良好的持續增產預期，產地主動賣貨且印尼主動降低棕櫚油出口專項稅，使得油脂市場短期內大度回調，馬盤曾單日觸及-10%跌幅。在上半年的油脂上行過程中，棕櫚油端曾因印度二月上調毛棕櫚油進口關稅，使得馬來二月出口滑落至數十年以來同期低位，馬盤出現小幅回調，隨后因為東南亞二月暴雨引發2月棕櫚油反季節減產使棕櫚油重拾漲勢。印度進口稅的調節對于棕櫚油油消費影響至關重要，并在后續成為棕櫚油主要上行驅動之一。

隨后由于DELTA變異毒株引起的二次疫情新增高峰使得馬來外籍勞工數量銳減，原先生長良好的果實部分無人采摘落地腐爛，增產預期被證偽。此時棕櫚油成為油脂上行主驅動，勞動力不足帶來的產量持續不及預期，本次觸底回升還有中國周五618大幅采購美豆重新給予市場信心。六月底的種植面積報告再次低于市場預估區間下沿，且印尼因已經籌集到足夠的生柴補貼基金于六月下調出口專項稅，促進消費國采購。本次棕櫚油的驅動不僅在于供給端受到干擾，還有需求端的利多，主要系印度六月底降低棕櫚油進口關稅，并聲稱保持該稅率直到九月底，因此市場預期此后三個月棕櫚油的出口將會非常好，降稅之后印度棕櫚油進口利潤改善明顯且當時印度棕櫚油庫存位于極低水平。印度在九月和十月出乎市場預料的連續兩次下調棕櫚油進口關稅，將關稅由6月底的30.25%下調至10月的8.25%，下調幅度之大，徹底引爆市場多頭熱情，并且交出9月棕櫚油進口124萬噸的優異答卷。

菜油成為最后出現的驅動，由于7月開始的高溫干燥狀態使加拿大菜籽大幅減產，加拿大統計局8月開始小幅下調產量預期至1600萬噸，但與市場預期相去甚遠，并于9月供需報告大幅下調產量預期至1300萬噸引爆市場行情，減產幅度35%奠定了菜油價格的強勢走勢。

以上為三大油脂本年度上行的主要驅動，其中大背景是建立在2020年底棕櫚油庫絕對值低且美豆20/21年度預期庫存持續下調。在低庫存高價格的背景下，油脂行情走勢凌厲，高價格下對于利空因素的敏感性較高，疊加農產品中較強的金融屬性以及和原油價格捆綁的生物柴油產業，均增加了當前階段油脂的交易難度。

以上三大油脂驅動結束后，棕櫚油再次成為市場風向標，馬來11月產量反季節性環比增產，之前炒作的外籍勞工問題導致的產量下降影響逐漸邊際弱化。美豆油方面庫存高企且生柴消費不及預期均給予盤面壓力。在十二月打出階段性低點后，馬來半島局部地區的洪澇影響以及南美進入天氣炒作階段再次給予市場上行的動力。

展望2022年，供給端棕櫚油端基于當前拉尼娜現象，2021的充沛降雨以及明年降雨均有助于馬來印尼棕櫚油產量恢復，疫情帶來的外籍勞工短缺影響終將邊際弱化；豆系方面巴西產量尚未明朗，當前產量的市場預期已較前期高點下調1000萬噸左右，對于巴西目前市場關注帕拉納州以及南里奧格蘭德州的未來降雨情況，高溫少雨的狀態引發市場擔憂，但是去年巴西的降雨也是過去十年的最低值卻沒有對產量造成過多影響，所以目前市場分歧確實存在。阿根廷方面對于低溫少雨天氣的免疫力相對較差，目前主產州均表現為高溫少雨狀態，過往歷史上出現過較大單產減負。因此2022年大豆庫銷比中樞上移還是下調當前階段還是“薛定諤的貓”。

需求端未來市場關注的重心在于生柴端的增量，包括棕櫚油端MPOB披露的預計2022年底全國推行B20政策推行情況，印尼能源部計劃的2月開始推行的B40計劃；豆油端需要關注2021年美國EIA披露的新增產能投放情況，以及之前小型煉廠受豁免的RFS延長合規期限，南美巴西方面由于國家能源政策委員會11月底宣布決定2022年全年將生物燃料在柴油中的最低含量維持在10%，之前的長期規劃是2022年目標值為13-14%，預估存在50-100萬噸的豆油減量。

需求端其次是棕櫚油端消費國的年度消費增量，印度若能恢復至2020年消費水平則有65萬噸消費增量，當前油世界給與消費130萬噸消費增量，SEA預估幾乎持平；中國方面20/21年度進口總量687萬噸，超過18/19年疫情前水準且為近年來新高，疫情抑制油脂消費的預期被證偽。油脂價格絕對高位運行狀態下，價格較低的棕櫚油消費表現尚好，目前國內還在走補庫存邏輯。

外盤油脂當前比較確定是年初的庫存還是保持偏緊運行，短期價格難有大幅回調。

國內油脂行情的主線還是跟隨外盤價格變動，進口利潤用于體現國內外行情偏差。

國內外油脂價格最好的鏈接方式是棕櫚油的進口利潤，豆油棕櫚油還需要涉及到國內的壓榨開機以及油粕比價關系，通常在棕櫚油定價之后通過油脂庫存關系來確定豆棕價差和菜豆價差。

2021年的國內油脂市場可以簡單概括為進口利潤倒掛、低庫存、高基差的三大特點。外盤驅動輪番出現并疊加國內市場三大特點促使價格單邊、月差、品種間價差和油粕比走勢極端化。第一階段，本年度上半年國內額外的驅動在于國內豆油的收儲政策，持續到五月底使得國內油脂呈現緊平衡狀態，且一季度巴西新作收割和到港延遲，均促進豆油5-9月差表現強勢。第二階段，端午節時受到美國法院生柴判決影響后棕櫚油開盤后錄得跌停，但是現貨相對堅挺，基差隨即走高。6月后國內市場的主要擾動是棕櫚油的到港問題，產地馬來受到疫情影響的同時，中國港口為了嚴防疫情對于港口棕櫚油采取抽檢政策使得棕櫚油到港明顯低于排船預期，疊加貿易商貨源集中有囤貨傾向，推動棕櫚油成為上漲行情領頭羊。下半年伊始由于油脂價格絕對高位，開始影響到終端消費，對于高價油脂影響尤甚，并且菜籽月度進口數量連續超出市場預期，菜豆價差在6月后呈現較為明顯的震蕩下行趨勢直至加拿大菜籽減產敲定后才形成反轉。第三階段，國內油脂9月合約出現軟逼倉行為并且在十一國慶后追隨原油上漲趨勢而跳空高開，油脂價格推向年內高點。第四階段，受到國內政策監管影響，大宗商品投資情緒被打壓，且原油累庫背景下再遇奧密克戎新冠變種，市場放低需求端預期，油脂價格跟隨原油大幅下跌。

2022年后續的油脂市場，在當前階段三大油脂庫存總量偏低狀態下，預計油脂近期仍將維持偏強運行。未來關注外盤變動的同時，仍需跟蹤國內油脂庫存分布，油脂拋儲事宜以及進口大豆庫存和壓榨開機率等。

2021的行情極端化給2022的市場演繹留下了懸念。首先是市場關注度最高的豆棕價差將會在何種契機下回歸正常狀態，其次是國外生柴驅動帶來的油粕比極端化情況在國內無生柴政策下如何運行，再者是國內菜油消費差基差弱的背景下因國外菜籽減產被動走強，國內菜油將如何消化？這也是市場上投資者普遍關注的，借用前輩的話“這樣的矛盾經常會通過一個意想不到的但又合乎情理的方式來解決”。