東方證券發布研究報告稱，全球油脂價格在羸弱的生產預期下保持低位運行，高庫存依然是掣肘價格上行的核心因素，在南美新作生長關鍵期尚未到來之前，天氣炒作對油脂行情逐步降溫，油脂加工企業有望受益于成本改善，實現業績彈性。

東方證券主要觀點如下：

油脂復盤：供需因素輪番主導，價格波動大起大落。

過去20年間，油脂出現了6次上漲，價格波動幅度最大超過200%，油脂價格對供需、經濟、能源均表現出較強的敏感性，其分析邏輯：

1)供需框架：庫消比決定價格中樞。拉長周期來看，期貨價格與預測年度庫消比呈現明顯的反向關系。

2)經濟與能源屬性：改變價格的另一股力量。一方面，植物油的主要用途是食用消費，且餐飲消費的比重達到49%，消費強弱會通過宏觀經濟環境的景氣程度來反應，因此油脂價格與宏觀經濟密切相關。另一方面，隨著植物油制備生柴產量的增加，進入燃料領域的植物油價格顯現出“能源屬性”，從品種上看，棕櫚油、大豆油、菜籽油等產量較大的油脂品種在全球生物柴油中的占比也較大，因此與原油價格的聯動性也十分密切。

供給端：高位庫存結轉，新作預期豐產。

1)棕櫚油：22/23新作產量達到7916萬噸，同比增加4.2%;庫消比22.3%，同比增加0.5pct。由于舊作棕櫚油產量較高，棕櫚油結轉庫存已經處于歷史高位，因此新作的產量情況對價格的影響較為有限，關鍵在于庫存釋放節奏。從兩大主產國來看，印尼的高庫存狀態最為明顯，6月庫存達到668萬噸，同比增加55.7%，隨著出口政策的放開，印尼的高庫存有望釋放，但是也壓制馬來西亞的出口節奏，馬來西亞庫存近月持續攀升，8月達到209.47萬噸，同比增加11.6%。

2)豆油：美豆受天氣影響的減產在9月落地，但是全球新作大豆的產量預計仍將增加10.3%，庫消比上升1.5pct至26.2%，增產主要來自于南美，受去年干旱影響，南美單產大幅受挫，新作增產基于南美單產大幅改善的預期，雖然當前拉尼娜現象依然持續，但是南美大豆的關鍵生長期從明年1月開始，天氣炒作密集期尚未到來。

3)菜籽油：加拿大菜籽已經進入收獲階段，由于生長期天氣較好，預計全球新作產量較去年增加12.6%至8314萬噸，庫消比增加2.6pct至9.1%。

4)葵花油：22/23年度全球葵花籽預計產量5194.8萬噸，同比減少9.1%，俄烏沖突顯著影響了烏克蘭的農業生產，進而壓縮了葵籽產出預期。產量的下降導致庫存減少，新作庫消比降低1.8pct至12.8%，但是由于21/22年度高產，全球葵花籽庫存達到了755.7萬噸歷史高位，因此當前葵花籽的供應體量是充足的，核心關注高庫存的出庫情況。

需求端：食用需求恢復，生柴政策調整。

預計22/23年度的全球消費量2.13億噸，同比增長3.2%。油脂需求主要包括食用(73%)和工業(26%)兩個部分。

1)食用方面，22/23年度全球植物油食品消費預計增加527.7萬噸，其中中國預計增加262.2萬噸，同比上一年度增加7.5%，但由于21/22年度消費減少至3508.5萬噸，新作同比20/21年度增加僅不到1%。受疫情沖擊，國內食用油需求明顯下滑，豆油、棕櫚油庫存位于低位，后續仍需關注消費復蘇帶來的補庫需求兌現。

2)工業方面，2022/23年度植物油工業用量5556.3萬噸，同比增加5.8%，生物柴油生產是食用油工業消費的主要形式，但與過去不同，植物油制生物柴油受到歐盟限制，原料應用比例將下降，因此純粹的生柴對植物油消費增長的歷史不會復現，需要關注美國、東南亞新政策落地。

風險提示：天氣風險、地緣沖突、疫情等事件風險、政策風險、需求增長不及預期等。