中信建投期貨 

油脂油料作為大宗商品的類別，大宗商品分析框架對其有一定適用性，其中宏中微觀狀況、市場狀況及預期偏差是研究分析的重點。宏觀經濟、中觀產業及微觀供需是我們做基本面研究的重要關注點，而借助對技術面、資金流動、市場情緒及參與主體的行為分析，我們還能進一步感受到市場博弈過程中的情緒及溫度。

此外，隨著期貨品種不斷走向成熟，市場預期對價格的反應更加及時，此時核心因素偏差、預期偏差及反身性偏差也被納入對價格分析的重要考量，數據及事情本身的影響將受到弱化，將更易出現靴子落地后情緒及價格的反轉。

一、油脂油料研究要點

油脂油料的商品屬性意味著對其價格的分析需要從供需及行業角度著手，供需端的變化為其價格帶來中短周期的波動，行業格局及其變化則影響長周期的價格運行趨勢。例如，作物年度的減產帶來的是年度內的行情，但可再生能源產能爆發對植物油需求的長期提振，養殖效率提升對蛋白粕需求增速的抑制等就是行業變化引發的價格長趨勢變化。雖然油脂油料的商品屬性較強，但隨著近些年全球可再生燃料產能大爆發，植物油的宏觀屬性也在不斷增強，特別是與原油的聯動性大幅增加。

從消費端來看，植物油消費主要分為食用及工業，食用消費占比約3/4，主要受人口及經濟發展的影響，增速較為平穩；工業消費占比約1/4，其中的生物柴油消費受政策及原油價格影響波動較大，常常成為重要的邊際變量，這也使得近些年宏觀對植物油價格的影響顯著放大，今年6月以來植物油市場參與者想必對此感受強烈。相比之下，蛋白粕主要用于飼料養殖端，整體需求較為平穩剛性，受宏觀經濟周期的影響相對小，對其價格的分析可以更多從供需及行業的角度著手。

國內90%以上的大豆、100%的棕櫚油、半數以上的菜籽及菜油依賴進口，如此高的進口依賴度導致國內油脂油料價格雖受自身供需基本面的影響，但仍擺脫不了外盤定價的主導，對產地的分析成為油脂油料研究的關鍵。對蛋白粕的分析相較植物油更簡單，因豆粕的供需量級碾壓菜粕、葵粕等雜粕，對蛋白粕的分析重點主要在于海外大豆，CBOT大豆是蛋白粕的定價中心。

相比之下，植物油品類較多且供需量級并沒有那么大的差距，相互替代的影響不低，會同時受到美洲大豆、東南亞棕櫚油及加拿大菜籽等的影響，定價機制相對更為復雜。其中，棕櫚油居全球植物油產量及貿易量之首，對植物油價格走勢的影響舉足輕重，這也使得BMD棕櫚油成為植物油定價的重要中心。然而，棕櫚油并非國內傳統食用油，需求占比最高的豆油才是國內植物油價格重心的定價錨，這也使得CBOT大豆市場成為植物油定價的另一重要構成。

二、棕櫚油研究框架

國內棕櫚油供應完全依賴進口，其中印尼來源占比60-70%，馬來西亞占比30-40%，如此供應格局使棕櫚油市場對東南亞產地的關注度比較高。除了產地每月的產量、出口、庫存等定期數據，也會關注一些影響周期較長的因素，如供應端的油棕種植面積、樹齡結構、天氣及勞動力情況，需求端的生物柴油摻混政策及利潤、出口政策、主要需求國需求情況等，此外國內進口利潤、買船、到港及港口庫存情況也是關注的要點。

棕櫚油作為木本生果油，不同于大豆、菜籽等草本生籽油，一年四季均有產出。馬來西亞棕櫚油局MPOB會在每月10號左右公布上個月的供需平衡表，受到油脂油料市場參與者的廣泛關注。而印尼棕櫚油協會GAPKI也會有滯后大約2個月的供需平衡表提供給市場作參考，雖然GAPKI數據的可靠性常常會受到一些質疑，且及時性不佳，但聊勝于無，市場仍對它的數據有一定程度的交易。當然，根據我們的經驗，對印尼市場供需情況的觀察通過馬來西亞與印尼的棕櫚油價差來進行輔助會更加及時、準確。

在需求端，棕櫚油用途較其他植物油更為廣泛，工業需求占比在三成以上，除了相對穩定的油化工需求之外，生物柴油需求也是棕櫚油的另一大需求分支。全球每年近1000萬噸的棕櫚油用于生物柴油投料，占棕櫚油產量的10%以上，且棕櫚油是用于生產生物柴油最便宜的植物油，在原油上漲的過程中棕櫚油制生物柴油往往是最先給出商業摻混利潤的，這也使得棕櫚油與原油價格表現出更強的聯動性。當然，除了工業消費之外，棕櫚油的食用消費占比也不低，特別是在東南亞、印度及次大陸、非洲等海外市場。國內的食用棕櫚油一般用于調和油的摻混，摻混的性價比及便利性受到油脂間價差及氣溫影響，這些因素會帶來棕櫚油需求的波動性。

三、豆油研究框架

對豆油的研究脫離不開海外市場大豆，因為國內90%以上的豆油供應來自對進口大豆的壓榨，所以豆油供應除了需要關注產地（主要是由美國、巴西、阿根廷構成的G3國家）的產量及出口裝運情況之外，國內的大豆壓榨利潤、買船、到港及壓榨情況亦是重點。由于大豆壓榨產品除豆油之外還有豆粕，油廠大豆壓榨量也會受到豆粕庫存及價格的影響，整體圍繞壓榨利潤進行。而由于國內豆油進口利潤常常大幅倒掛，除了中儲糧之外，商業主體直接進口豆油的情況較少，這也使得連豆油與美豆油的聯動性略有一些不足。

國內豆油的常規供應大部分來自對進口大豆的壓榨產出，但有時國家為應對糧油價格的極端波動，也會通過chu備來對市場供應進行一定的調節，例如2020年新冠疫情爆發后國家的大量豆油收chu，以及隨后為應對食用油價格飆升而進行的拋chu，都對豆油市場供應產生了較大的影響。近幾年油脂市場面臨較多來自外部的供應鏈及宏觀沖擊，chu備對豆油市場供應的調節也變得越發頻繁，但這些chu備干預市場的計劃常常帶有一定保密性質，這也為豆油市場帶來一定供應的不確定性及研究難度。

 在需求端，豆油的主要用途為食用，人口基數變化對其總需求有著趨勢性的影響。此外，因豆油的餐飲需求占據較高比重，這也使得餐飲行業景氣程度對豆油需求有著較其他植物油更顯著的影響，在近幾年時不時出現的新冠疫情封控中，豆油的需求常常受到首當其沖的影響。除此之外，豆油作為中端植物油，既能替代更便宜的棕櫚油，又能替代更貴的菜油、葵油、玉米油，它與其他植物油的價差變化也會影響到它的實際需求，另外氣溫及節假日引發的豆油需求淡旺季也值得關注。雖然國內用豆油生產生物柴油的量較少，但豆油在美國、巴西、阿根廷、歐洲等地區的生物柴油生產中被廣泛使用，全球近20%的豆油產量被用于生產生物柴油，這導致海外大豆壓榨需求及國內進口榨利變動對國內豆油供應產生間接影響。

四、豆粕研究框架

雖同為大豆壓榨的產品，豆粕的研究相對豆油會更單線條一些。從供應端來看，產出占比近80%的豆粕是大豆壓榨的主產品，其價格也受到進口大豆較大影響，連盤豆粕與CBOT大豆存在較強聯動性。此外，國內大豆年壓榨量9000多萬噸，折算豆粕供應7000多萬噸，該量級碾壓菜粕、葵粕等供應僅百萬噸級別的雜粕，這也使得對蛋白粕的分析重點落在豆粕上。國內豆粕供應依賴于對進口大豆壓榨的屬性也使得國內大豆買船、到港、壓榨及庫存等情況主要圍繞壓榨利潤來進行，而大豆壓榨利潤除了CBOT盤面之外，還涉及到海外升貼水報價、人民幣匯率及連盤油粕和國內基差，而這進一步把豆粕與豆油價格走勢串聯起來，在進口成本變化不大時產生豆油和豆粕此強彼弱的效果。

豆粕作為養殖的主要蛋白原料，其需求大體受到養殖利潤、養殖周期的影響，一般養殖利潤好時飼料配方中蛋白的添加比例相對高，而其他條件相同時存欄高也會帶來更旺盛的需求。此外，豆粕與菜粕、DDGS、葵粕等雜粕的價差會影響配方中豆粕添加的比例，帶來百萬噸級別的豆粕需求波動，但這一般不會影響豆粕的主要價格趨勢，豆粕的主要價格趨勢還是取決于全球大豆供應端的松緊情況。

五、菜系研究框架

國內菜籽供應按來源可分為兩類，一類為國產非轉基因菜籽，另一類為進口菜籽（多為轉基因），這兩類菜籽用途有較大差異，對應的壓榨產品也截然不同。自2015 年取消臨儲托市收購后，在大量低價進口菜籽的沖擊下，國內油菜籽種植面積因種植利潤不佳出現萎縮，導致國內菜籽產量顯著下滑，進口菜籽油及進口菜籽壓榨成為國內菜油供應的重要來源。因國產菜籽價格較高，工業化壓榨通常不具備較好的榨利優勢，國內多將其用于濃香小榨，生產出價格較高的濃香小榨菜油用于風味菜油的灌裝，這在西南地區受到普遍的歡迎。然而，濃香小榨菜油沒法用于期貨交割，而經菜籽炒制及95型榨機壓榨后的95型菜粕也不滿足鄭商所對菜粕交割的要求，這使得盤面的菜油及菜粕主要對應于進口菜籽的壓榨，而這又受到主要進口國加拿大的較大影響。

當然，除了進口菜籽壓榨之外，盤面的菜油及菜粕也可通過直接進口的供應用于交割。近些年的中加關系擾動及去年加菜籽減產使得國內進口自俄羅斯的菜油占比出現明顯提高，進口利潤打開時國內也時而有針對歐洲菜油的采購，但盤面菜油交割品為三級/四級菜油，非轉菜油精煉成本相對更高，交割品大多還是來自加拿大。此前因印度菜粕含孔雀石綠的問題，鄭商所的菜粕交割并沒有引入進口菜粕，但隨著交割制度不斷完善，鄭商所已放開2301合約之后進口自加拿大及阿聯酋的菜粕交割，這也使菜粕走勢的市場化程度有望得到加深。

雖然菜系品種具有自身的一些獨特屬性，但對菜系品種的分析大多難以剝離其他油脂油料品種的影響。因相較于全球大豆3.5億噸以上的年產量，菜籽年7000多萬噸的產量有著一個數量級的差距，這使得菜油及菜粕價格深深受到豆油、豆粕的影響，價差及替代常常成為菜油及菜粕需求需要關注的重點。