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在美國利好不及預期的生柴摻混要求及原油繼續下行的雙重打擊下，本周油脂整體延續偏弱表現。相比之下，粕價則受到阿根廷干旱帶來的減產預期及農戶不及預期的銷售進度的支撐，油脂和蛋白粕價格呈現顯著分化，油粕比延續回落。隨著近期人民幣匯率隨美元指數回落及國內防疫政策調整大幅升值，油脂油料進口利潤得到顯著改善，這助推了本周油脂及油籽的積極買船，在油粕比偏弱背景下進一步施壓油脂走勢。

1、USDA12月報告前瞻性不足

周六凌晨USDA公布了12月供需報告，但不論是從南美大豆平衡表還是美豆油平衡表來看，均呈現前瞻性不足的情況，未能為市場帶來太多指引。按照慣例，美豆在12月報告中的新作產量并沒有作進一步的調整，而出口及壓榨節奏因尚處于正常進度，亦未作修正，這導致美豆12月平衡表與11月基本保持一致，未能帶來任何看點。此外，出于審慎原則，USDA在此次報告中也未對南美大豆產量作調整，盡管當前阿根廷正經歷40年以來的干旱，大豆播種進度大幅落后，后期種植面積及單產面臨下修的可能。

雖然在EPA 12月1日的可再生燃料摻混方案指引下，美國農業部在12月的報告中對美豆油平衡表進行了一定調整，將其2022/23年度生物燃料需求預估從118下調至116億磅，但我們預計這依然存在一定高估，后期面臨進一步下修的可能，USDA的調整依然較市場慢了半拍。

按照近幾個月的美國生物質柴油生產情況及2023年的生物質柴油摻混義務粗略測算，2022/23年度的美豆油生柴需求預估或降至110億磅左右，此外其他平衡表項目也將跟隨出現一定調整，這將為美豆油平衡表帶來較大改變。具體來看，隨著美豆油生物燃料需求驅動減弱，美豆當前高榨利或難維持，或可能帶來后期美豆油產量預估的下調。此外，因預期美豆油需求預估下調，美豆油凈出口潛力有望獲得相應提高。但從整體來看，即便同時考慮美豆油產量下滑及凈出口增長，2022/23年度的美豆油期末庫存將存在進一步上調的空間。

2、油粕比遭遇油跌粕漲的雙擊

由于核心產區持續干旱，阿根廷新作大豆播種進度較正常水平落后2周多。根據布宜諾斯艾利斯谷物交易所，截至12月8日，阿根廷大豆播種率為37.1%，大幅落后于去年同期的56.1%及五年平均的61.4%。從氣象預報來看，直到12月下旬阿根廷也未見到有效強降雨的出現，這令市場對阿根廷產量的擔憂有所增加。

根據羅薩里奧谷物交易所報告，由于缺乏播種必要的土壤濕度，如果到本月20日仍未見大雨，可能將有60萬公頃的大豆播種面積轉向二茬玉米，而當前的種植面積預估在1670萬公頃，這可能帶來100多萬噸的潛在產量損失。此外，持續干旱下阿根廷新作大豆的單產預計也難逃影響。部分投資者將最近的干旱與2008/09年度的減產進行了對比，不排除阿根廷新作產量有跌至4000萬噸附近甚至下方的可能。目前USDA將阿根廷新作產量看在4950萬噸，布宜諾斯艾利斯谷物交易所的預估仍在4800萬噸，這些預估整體還是偏樂觀了些。

對阿根廷新作大幅減產的擔憂令豆粕價格受到顯著提振，考慮到阿根廷為全球重要的豆粕出口國。此外，干旱背景下阿根廷11月底重啟的美元大豆計劃也未能刺激出太多農戶銷售，這導致阿根廷壓榨廠未能獲得足夠的大豆可供壓榨，對國際豆粕升貼水報價形成進一步提振。但幾家歡喜幾家愁，國際豆粕的強勢并未能太好外溢至國際豆油市場，因其面臨美國利好不及預期的生柴摻混要求及原油價格繼續下行的雙重打擊，美盤油粕比出現美豆粕向上、美豆油向下的雙擊，從3.5上方快速回落至2.55附近，回吐相當程度的美豆油溢價。

雖然在美豆油生柴題材的支撐下，美豆油的強勢表現令去年4月之后的美盤油粕比表現強于連盤，甚至在少數時候呈現分化走勢，但總體運行趨勢保持一致。隨著美國2023-2025年可再生燃料摻混提案的出爐，中短期美豆油生柴題材炒作遭遇熄火，美盤油粕比隨美豆油回落大幅向下修正，美豆油的強勢支撐不再，有望令后期中美油粕比聯動性再度增強。當然，近期連盤油粕比的下行更多還是來自連豆粕的強勢表現，連豆油反倒不是主要波動來源。但隨著阿根廷天氣炒作的進行，不排除后續連盤及美盤油粕比仍有進一步的回落空間。

3、人民幣匯率成為后期重要風險因素

在過去一年里，伴隨著美聯儲大幅加息及中國經濟增速在新冠疫情、房地產拖累下的放緩，人民幣經歷了快速且大幅的貶值，在岸人民幣從年初的6.3附近最低貶至7.3上方，如此幅度的貶值大幅提高了國內進口大宗商品的成本，一度對進口依賴度較高的油脂油料走勢了形成支撐。典型例子如豆粕，在前期美豆回落走勢下表現堅挺，除了來自國內現貨偏緊供應的支撐之外，人民幣大幅貶值導致的盤面榨利大幅倒掛亦是重要原因。

然而，隨著美聯儲釋放放緩加息的信號，美元指數階段性出現見頂回落，而在國內在防疫政策大幅調整及對房地產的救市政策下也迎來政策拐點，這驅動近期人民幣兌美元匯率大幅升值，帶來油脂油料進口成本的大幅下移。按照大豆、菜籽、棕櫚油650、700及1000美元/噸的CNF到岸價粗略估算，近期人民幣兌美元匯率從7.2上方升破7.0，匯率波動帶來的大豆、菜籽及棕櫚油進口成本下移幅度分別達到150、170、240元/噸，這也導致了近兩周國內大豆、菜籽及棕櫚油大量買船的出現，對相應品種價格走勢形成了壓制。尤其是當前港口庫存逼近100萬噸的棕櫚油，價格走勢在本周20多條買船的打壓下潰不成軍。從當前驅動人民幣匯率運行的底層邏輯來看，未來人民幣面臨的升值壓力依然較大，這可能帶來油脂油料進口成本的下一步下移，為相應品種的期現貨市場價格帶來潛在利空，需要保持關注。

整體來看，當前油脂市場除了面臨供需逐步改善打壓價格的憂慮，還面臨來自外部市場的一些壓力。外部市場的壓力一方面來自美生柴政策利好不及預期及原油走勢偏弱帶來的油脂需求邊際下滑，另一方面來自蛋白粕在阿根廷減產擔憂下的強勢導致進一步的粕強油弱。此外，人民幣匯率大幅升值帶來油脂油料進口成本的大幅下移，且升值趨勢目前來看遠未停止，可能成為后期又一潛在利空。短期油脂延續偏空看待，油粕比仍偏縮。