中信建投期貨  研究發展部 田亞雄

8月11日公布了新一個月的美國農業部報告，報告下調了玉米（上月177.5 vs 175.1），大豆（上月52 vs 50.9）和棉花（831 vs 779）的單產，但美豆和美玉米并未能順利趁機上行——美玉米下跌基本回吐7月俄烏沖突升級帶來的上漲，美豆一度跌破1300美分。

本月USDA報告預期新季美豆單產下修至50.9蒲每英畝，期初庫存上調至2.6億蒲，出口預期下調至18.25億蒲，期末庫存下調至2.45億蒲，較上個月的3億蒲有顯著下調。

在價格低位的狀態下，單產的超預期下調并沒有引發價格趨勢性上漲，這暗示著市場正發生著一些變化：

市場對USDA數據的理解從一階到了二階

自2023年6月底較市場預期偏差達到5%的播種面積出爐之后，市場對USDA的月度報告的定價傾向于領先定價或搶跑定價。比如，7月USDA給出了52的單產和3億蒲的庫存組合之后，市場在報告之后，用了不到兩個交易日即收復了7月USDA報告利空帶來的跌幅，并一度把7月的USDA的利空作為新一輪豆粕多頭的入場機會，市場借利空入場的主流多頭偏向成為博弈的主流視角。

本次8月報告之后，CBOT市場首先計價了利多，玉米和大豆瞬時漲幅達到1.5%，但隨后很快回吐漲幅，并打出新低，暗示市場有新的理解。

8月單產的可信度并不被市場認同

8月的單產調整通常是基于天氣情況的調整，但這個調整的精度較9月基于田間調研的單產通常存在比較大的差異，在過去近20年間，基本無一例外在9月份對于8月預估進行了修正，且多數時候八月做出的單產預估存在低估。

進一步，我們理解按照當下的市場環境，8月USDA的單產預估對盤面的定價能力弱于日度頻率更新的天氣預報。

8月以來產區降雨的改善令美豆優良率再度回升。截至8月7日當周，23/24年度美豆優良率錄得54%（前值52%，同期58%）。美國干旱監測中心（Drought Monitor）數據顯示，截至8月8日，美豆11大主產區干旱覆蓋區域39%（前值46%，同期32%，前期高點60%附近）。

過去兩周（0727-0810），除明尼蘇達州、愛荷華州中東部14天累計降雨量低于歷史正常水平外，其余產區均不低于歷史正常水平。由于過去兩周持續的強降雨天氣，伊利諾伊州南部少數地區、密蘇里州東部部分地區14天累計降雨量達到歷史正常水平的400%以上，此前密蘇里是全境干旱最嚴峻的區域。

未來兩周（0811-0825），多數產區14天累計降雨量高于歷史正常水平，僅內布拉斯加州、堪薩斯州為歷史正常水平的60%-90%，暗示優良率存在往58%改善的機會。

23-24年度出口項存在充裕彈性，以容忍潛在的單產下行

在本年度的平衡表推算上，巴西相對充裕的出口能力形成的市場份額對美豆的擠占是重要的背景，導致市場傾向于通過下調出口對沖單產下調的擾動。本月18.5億蒲調到18.25億蒲也在暗示下一年度美豆出口存在向下調整的空間。

本年度新季美豆的銷售進度相對緩慢，去年同期美豆新季在9月前的銷售達到2400萬噸，今年或僅僅能到到1000-1100萬噸的預售，也在表明市場對四季度的巴西大豆降價存在期待。

面向未來的思考：

通常我們期待有一套對美豆的估值體系，并直覺上以期末庫存或庫銷比推算美豆對應的估值區間，并整理出以下規律：

1、通常2億蒲的跌破預示著美豆了挑戰新高的入場券。

2、2-3億蒲的庫存對應的價格在1100-1400美分。

3、3.5億蒲以上的庫存水平基本預示著跌向種植成本。

從目前的局面看1400美分或難以有效上破，未來值得繼續跟蹤以下兩點：

A.PRO FARMER等機構的單產調研結果，在此之前下跌的空間或相對有限。以54%作為優良率的終值，51的單產尚不能說明是錯估。

B.巴西升貼水的重新下行。貼水的下行既是打破M01低估值邏輯的關鍵，也是瓦解頭部油廠階段性強勢定價能力的前提，若這些前提被滿足，那么M01或有估值重新下修的窗口。

本次報告繼續凸顯油脂油料的研究難度，正如黑色系的平控預期升溫后，市場的表達不是爐料的下跌，而是遠期爐料的加速上行。在此市場狀態下，我們通常需要二階的思考力，并更重視賠率。